智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，1H26权益市场上行周期叠加商业模式变革，上市券商ROE重回10年新高，头部券商ROE领先行业(1H26上市券商ROE达10.7%，营收同比+46%，扣非归母净利润同比+64%；前十大券商ROE达12.2%，营收同比+56%，扣非归母净利润同比+75%)。该行认为，优质头部券商凭借大财富、科创投资、国际化三条主线下的差异化优势，有望一改此前同质化竞争下ROE中枢下行趋势，其ROE中枢已进入上行通道，业绩增长仍可持续，行业格局亦将优化。

中金公司主要观点如下：

券商ROE重回10年新高，市场Beta与行业Alpha共振

在新一轮权益市场上行周期，上市券商ROE重回10年新高。2Q26上市券商平均的年化ROE达到12.8%，其中前十大券商平均的年化ROE达到14.4%，重回10年新高；1H26上市券商平均的年化ROE达到10.7%(营收同比+46%，扣非归母净利润同比+64%)，其中前十大券商平均的年化ROE达到12.2%(营收同比+56%，扣非归母净利润同比+75%)，亦是2016年以来的历史高点。

风控指标受限下净资产累积、同质化竞争加剧下收益率下行是历史ROE中枢下行的主因。首先，在ROE的分母端，券商的净资产持续扩张，拉低了ROE的增速，主因是受限于风控指标，为扩张业务券商多有资本补充且盈利不断滚存。其次，在ROE的分子端，费类业务的费率呈下行趋势，降低了净利润中枢，随着同质化竞争的加剧，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差收窄，侵蚀了业务规模放量带来的收入增速。

本轮市场上行周期中，头部券商的商业模式变革进入收获期，有望驱动ROE重回上行通道。1)市场上行周期是驱动券商ROE上行的基础：首先，A股市场交投活跃、指数大幅上行且科创结构性走强、IPO回暖，驱动经纪、权益自营、科创投资、A股投行等业务高增，且对两融、代销、买方投顾、公私募资管、客需衍生品等业务形成支撑；其次，港股IPO随港股市场放量，驱动港股投行业务增长；再次，国内利率市场同比向好，为境内固收投资收益增长创造条件；最后，境外高息环境对冲美元利率、汇率波动压力，通过跨境/境外资本金业务实现收入增厚成为可能；2)行业的商业模式变革与竞争格局优化下，上市券商ROE有望重回中枢上行通道：头部券商在大财富、三投联动、国际业务上深化变革，在市场上行周期进入业绩丰收期。

行业竞争格局持续优化，头部集中趋势有望从波动上行走向逐步抬升，行业并购整合加速推进。1)券商行业集中度有望改变历史上受市场影响的周期性波动特征，形成集中度逐步抬升的趋势。“9.24”以来的牛市行情中，行业集中度稳中有升，2026年以来集中度继续抬升。拆分来看，头部券商更高的增速，得益于投资、经纪、资管、投行、利息收入的全面领先，以及子公司收入的显著高增。2)该行预计行业并购重组将持续加速推进，证券公司的价值将更加取决于业务能力而非牌照准入，大中型券商出于资本补充、区域资源整合优化等原因合并中小券商，推动行业格局的进一步优化。

图表1：在新一轮权益市场上行周期，上市券商ROE重回10年新高

图表2：头部券商在五大项业务及子公司层面的优势得以充分体现

图表3：行业集中度从波动上行走向持续抬升

三大差异化优势驱动头部券商ROE中枢上行

大财富：交易增值服务与买方资配形成差异化，稳固业绩压舱石

2026年以来的低利率环境与权益市场的赚钱效应成为居民增配权益资产的新催化，券商大财富业务在交易服务与资产配置两端均迎来重大机遇。供需两侧的变化正在推动财富管理行业的更强扩张，资金直接入市与配置固收+、低波资产是两大主要方向，券商大财富业务在交易与配置两端均迎来重大机遇。

然而，同质化竞争加剧在侵蚀财富管理业务的费率，削弱中小券商盈利能力。1)伴随市场上行带来的业务规模快速扩张，行业同质化竞争加剧，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差均快速收窄。2026年以来，新开户、新业务的边际收益率已逐步贴近成本线，收益率的收窄有望逐步放缓。2)相较股基成交额份额的抬升，代理买卖证券业务收入份额的提升，更能刻画部分头部券商在交易服务上的竞争优势——单纯依靠低价扩张拉动的份额，往往难以对冲收入端压力；而业务结构偏单一的中小券商，盈利能力进一步承压，行业格局有望持续优化。

该行认为，头部券商在交易增值服务、产品代销、买方资配上形成差异化优势，凭借更具韧性的AUM模式与差异化优势，有助于对抗周期性波动与费率竞争，支撑ROE中枢。

1)实现差异化的获客渠道：从新兴交易平台到更广泛的公域流量入口。1H26能够从支付宝导流的国信、兴业实现了更快的代买佣金增速。该行预计，差异化获客渠道将是未来新开户重点，头部券商通过探索更广泛的公域流量入口，包括抖音/B站/小红书等社交内容平台以及豆包等AI入口，有望形成新的差异化竞争优势。

2)实现差异化的交易增值服务：头部券商重点发力投顾服务与AI赋能。1H26华泰、广发等券商凭借积极有效的存量客户盘活与财富管理综合服务，亦实现了领先行业的代买佣金增速。AI大模型已深入资讯、行情、自选及智能客服等交易增值场景，并通过规模化开发可编排Skill、开放Skill广场，持续沉淀可复用的投研与服务能力。该行预计，未来AI在交易增值服务方面应用有望步入见效期，伴随客户投教的深入、粘性的增强，增值服务带来的佣金费率差异有望逐步显现，头部券商在投顾服务与AI赋能上的投入有望实现业绩兑现。

3)实现差异化的资产配置服务：头部券商在产品代销、买方资配业务上全面领先。1H26代销收入同比增速大幅高于代买(+75%vs+49%)，且增速分化加剧——广发、华泰等券商代销收入同比增速领先同业。主因是2026年以来量化、固收+等低波产品实现更快的同比增长，叠加新规下私募行业头部效应进一步强化，大型私募成为新产品发行主力，优质私募客群价值愈发凸显。头部券商积极发力高净值客户获客与全链条机构服务，在金融产品代销与买方资配(私募FOF)上形成差异化优势。该行预计，高净值客户基础扎实、机构全链条服务能力更强的头部券商有望延续资配服务上的竞争优势。

同时，资管板块(旗下公募、券商资管)重回高增态势，盈利增速差异或将持续放大。1H26券商资管板块(包含旗下公募基金、券商资管等)增速放量，在经历了2024年的负增长与2025年的企稳回升后，基本消化了资管新规、减费让利与市场波动的影响，重回高增态势(1H26券商资管业务同比+19%，其中基金管理业务收入同比+28%，此外券商资管为主的余下资管业务收入同比+8%)；同时板块增长个体差异更加突出，含权类产品布局成为胜负手：一是对于券商旗下公募基金，主动权益产品份额占比较高的机构，实现了AUM的高速增长，并伴随产品结构优化大幅放大了利润增长；二是对于券商资管，行业规模企稳回升，固收+、量化及 FOF 等含权、低波产品的差异化布局形成竞争优势。

图表4：同质化竞争加剧下经纪费率快速下行

图表5：同质化竞争加剧下两融息差快速收窄

图表6：部分头部券商凭借差异化优势实现了更快的代买、代销收入增速

图表7：代销与买方资配业务规模快速增长

图表8：券商基金管理与券商资管业务整体恢复高增态势

图表9：主动权益基金占比高的公募子公司利润增速得以显著放大

企业服务：“三投联动”形成差异化，打造业绩蓄水池

“三投联动”布局迎来业绩兑现，资本化收入更具弹性。优质科创企业在政策牵引和产业浪潮下不断涌现、而资本市场改革有效打通融资退出通道，头部券商依托全链条服务能力迎来收获季：1H26前十大券商投行+PE+另类收入同比+183%，其中前十大券商PE与另类子公司收入同比+460%。

科创权益投资形成业绩蓄水池，科创布局正成为源头活水。值得关注的是科创投资的业绩贡献并非市场行情的放大器，而是充当券商业绩的蓄水池，相比方向性自营，更有助于券商实现稳健的收益增厚：一方面，券商出于审慎，会对科创投资的浮盈贡献计算流动性折扣，随着限售期临近到期，逐步释放限售股的累计浮盈，有助于在市场短期波动中熨平收益；另一方面，券商投资、储备的优质项目不断上市，成为源头活水；同时，企业客户资源在源源不断导入大财富与金融市场业务，带来业务增量。

展望3Q26，科创投资仍将是影响上市券商业绩分化的关键因素。Q3以来权益市场震荡虽引发科创相关投资市值波动，但累计浮盈的分期释放有望对冲收益波动；更重要的是，是否布局长鑫科技股权，将对各家Q3的盈利增速产生关键影响。

图表10：“三投联动”布局迎来业绩兑现，资本化收入更具弹性

图表11：前十大券商的PE和另类子公司收入高速增长

国际化：境外扩表形成差异化，构筑业绩护城河

1H26券商整体资产负债表快速扩张，得益于境外扩表能力，头部券商在金融资产的扩张上领先中小券商。券商总资产规模较年初高增(+18%)，客户资产(+32%)和信用类资产(+16%)的增长领先于金融资产(+11%)，但其对应的收益率大幅收窄。头部券商凭借境外扩表、PE及另类投资管理能力，实现了更快的金融资产规模增长，特别是在客需驱动下大幅加仓高收益率交易性股票；中小券商主要通过扩张交易性的债、OCI(高分红)权益支撑资产负债表的规模和收益水平。该行认为，未来头部券商和中小券商在扩表能力上的差距将逐步扩大。

头部券商境外扩表能力是资产负债表业务差距增大的主因，头部券商与中小券商用资能力的差距将进一步扩大。企业加速出海、人民币国际化与资本市场高水平开放的三大历史机遇，与A股投资价值提升、境内外利率“剪刀差”双重催化下，头部券商加速境外扩表：1)1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币，整体增资占目前对应券商国际子公司净资产比重超过30%。2)头部券商国际子公司的杠杆水平同时呈提升趋势，前十大券商国际子公司杠杆较年初+3.5x至13.3x，国际子总资产合计较年初+47%，即增加6,738亿元。

境内外的收益率差异是头部券商境外扩表的主要驱动力，客需与自营业务是两大主要境外用表方向。1)1H26前十大头部券商子公司年化平均收益率高于母公司，排除PE子、另类子收益贡献后，测算的国际子平均收益率同样高于母公司。2)一方面得益于跨境客需衍生品业务的强劲表现，前十大券商交易性金融资产中股票较年初+38%，权益衍生工具名义本金较年初+23%；另一方面得益于境外债市的高息环境，中信证券境外固收资产敞口达到1,337亿元，占固收资产总规模的34%。

机构全链条综合服务能力强的头部优势将逐步显现。1)私募客户基础更好、综合服务能力更强的券商能够优先选取收益率更高的客单，实现更高的投资收益率。2024年一季度行业衍生品业务规模承压以来，部分头部券商更积极地加强私募客户服务，实现了场外衍生品业务的弯道超车。2)资管机构经营回暖下，研究、经纪、托管、做市、客需衍生品、机构投顾等机构业务重迎机遇期，机构佣金调降对研究业务的影响也已逐步出清，1H26席位租赁收入同比+75%，已超过22年同期历史高点。穿越周期持续布局研究等机构业务的券商有望步入收获期，综合机构服务能力的差异将逐步显现。

图表12：得益于境外扩表能力，头部券商在金融资产的扩张上领先中小券商

图表13：1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币

图表14：A股投资价值提升、境内外利率“剪刀差”双重催化头部券商境外扩表

图表15：国际子对集团盈利形成重要贡献

图表16：母子公司资产负债表收益率差异明显

图表17：中信证券境外债敞口的占比已达到债券整体规模的1/3

图表18：私募客户基础好、展业积极性高的券商已实现弯道超车

图表19：席位租赁收入高增，综合服务能力强的机构优势凸显

图表20：席位租赁收入的增速呈现差异性

图表21：随着ROE弹性下降，券商估值弹性也在下降，但本轮ROE中枢的上行并未得到充分定价

风险提示

资本市场剧烈波动；科创投资收益波动；利率波动；监管政策超出预期。