来源：华尔街见闻

　　韩国股市正面临多重支撑力量同步瓦解的关键时刻。散户大规模撤离、机构持续净卖出，当前唯一托底力量——三星电子与SK海力士的企业回购——预计将于10月中旬耗尽弹药，届时韩国综合股价指数（KOSPI）的走向将几乎完全取决于外资流向与韩元汇率走势。

　　高盛分析师Chris Cha在9月3日的报告中指出，散户8月净买入规模较6月暴跌90%，从54.5万亿韩元骤降至5.4万亿韩元，此前驱动KOSPI上半年强势反弹的散户动能已基本耗尽。与此同时，外资与本地机构在8月同样录得净卖出，市场实际上仅靠企业回购勉强维持稳定。

　　高盛警告，按当前回购执行速度测算，三星与SK海力士的回购配额将在9月底至10月中旬之间提前用完，远早于两家公司11月的官方截止日期。一旦这一人为托底力量消失，市场支撑将重新回归机构常规资金流，而后者在当前价位明显缺席。高盛据此建议投资者提前布局，为10月潜在的流动性冲击做好准备。

　　散户全面撤退，买盘动能近乎归零

　　曾是KOSPI上半年最重要驱动力的韩国散户投资者，正经历行为模式的根本性转变。

　　高盛报告显示，散户净买入在8月大幅萎缩，从6月峰值的54.5万亿韩元跌至仅5.4万亿韩元，月环比降幅达90%。高盛将这一转变归因于三个层面：

• 行为层面，散户已从此前激进的逢低买入模式，切换为亏损规避与反弹减仓的保守策略。

• 交易区间层面，高盛观察到系统性的散户买入行为集中在KOSPI 6500点以下，而一旦指数尝试突破7000点，散户便迅速平仓离场，形成明显的区间压制效应。

• 流动性层面，券商账户投资者保证金已连续一周低于100万亿韩元，显示散户可动用资金趋于枯竭。

　　与此同时，韩国前五大商业银行定期存款余额首次突破1000万亿韩元，7月至8月两个月合计流入55.83万亿韩元，资金明显向避险资产转移。

　　此外，此前吸引大量散户参与的杠杆ETF热潮已宣告终结。由于监管要求投资者须完成五小时在线课程方可获得杠杆交易资格，大批动量追逐者被拒之门外，杠杆ETF泡沫随之破裂。

　　企业回购：唯一托底力量，但窗口即将关闭

　　在散户、外资与本地机构8月均录得净卖出的背景下，唯一的净买入方来自“其他企业”类别，即以三星电子和SK海力士为主体的企业回购行为。

　　高盛数据显示，在近期某一交易日，上述两家公司的回购合计贡献约12亿美元的净买入，占当日“其他企业”类别流入的98%以上，并已连续12个交易日维持净买入。正是这一持续的回购支撑，阻止了KOSPI在多方卖压下出现更大幅度的下跌。

　　然而，这一支撑力量存在明确的时间限制。 三星电子与SK海力士的回购执行窗口分别于11月21日和11月19日到期，但高盛通过追踪回购执行速度发现，由于两家公司采取前置执行策略，按当前配额消耗速率，回购资金预计将在9月底至10月中旬之间提前耗尽，比官方截止日期提前约一个月。

　　高盛警告，届时市场的次级支撑将重新依赖机构常规资金流，而后者在当前价位的参与意愿明显不足，这将使KOSPI面临显著的流动性真空风险。

　　外资流向与韩元汇率：下半年走势的核心变量

　　高盛认为，随着散户买盘枯竭、企业回购窗口临近关闭，外资净流入已成为KOSPI下半年走势最关键的结构性变量。

　　从近期趋势看，外资净卖出压力有所缓和。5月和6月，外资分别净卖出447亿韩元和486亿韩元；进入7月和8月，净卖出规模已收窄至约99亿韩元和100亿韩元，显示抛售动能明显减弱。

　　汇率环境同样趋于有利。韩元自年中低点已升值12.9%，美元兑韩元从1561.50跌至1359.15。尽管近期美元兑韩元与KOSPI之间的相关性出现一定程度的背离，但高盛认为，更强的韩元整体上仍为全球资产向韩国股市再配置提供了更有利的汇率条件。

　　高盛据此制定了三项执行策略：在KOSPI 7000点附近逢高减仓，预计散户的盈亏平衡卖压将在该位置形成明显阻力；为10月回购结束后的波动性上升提前布局；以及密切追踪外资对半导体龙头股的资金轮动，把握韩元升值与外资净卖出趋势趋稳带来的结构性机会。