金吾财讯 | 广发证券发布研报指，智谱（02513）26H1实现营收9.5亿元人民币，同比增长399.7%；毛利2.5亿元人民币，同比增长163.7%；净利润为-20.7亿元人民币，上年同期-23.6亿元人民币，亏损收窄。

云端业务收入占比大幅提升。26H1云端部署业务收入8.3亿元人民币，同比增长2735.7%，收入占比由去年全年的15.2%提升至86.5%。截至26年8月底，MaaS平台Tokens调用量较年初增长超过40倍，其中Coding Plan调用量增长超过23倍，同期API平均售价提高约101%。Tokens量价齐升推动云端业务收入高速增长。云端部署业务毛利率为24.6%，较25H1的-0.4%大幅提升，反映模型推理效率提升、算力规模扩张带来的边际成本递减及Tokens价格提升。算力乘数较去年同期提升约14倍。

公司积极推动Agent应用领域场景探索，业务由Coding单点应用向软件工程、网络安全、数据分析与自动化等场景延伸，网络安全已进入Co-work验证阶段。2026年7月，绿盟科技将智谱GLM深度集成至其智能渗透测试系统AI-PTS 2.0。随着长程任务能力与Agent工作流成熟，Agent有望接棒Coding成为公司Token与收入增长的第二曲线。此外，基于国产芯片的GLM大模型服务进入实质性阶段，公司已将国产芯片纳入主力推理算力，实现10万级国产芯片规模化低成本推理，单位Tokens推理成本较年初下降80%。

盈利预测方面，广发证券预计智谱26-28年EPS分别为-5.30/-2.51/2.32元人民币/股，营收预计分别为46.5/111.4/204.6亿元人民币。综合考虑公司AI基础能力、技术优势和行业地位等因素，参考可比公司估值水平并给予一定估值溢价，给予智谱2027年45倍PS估值，对应合理价值1244.43港元/股（参考汇率1港元=0.87人民币），维持“增持”评级。

风险提示包括：下游企业客户对AI大模型付费意愿和能力不高的风险；研发投入巨大和成果转化的风险；科技巨头在AI大模型领域的投入及行业竞争加剧的风险。