今年以来，央行未再调降7天逆回购利率，长端国债收益率下行。与4月初相比，当前的短期资金利率没有更低，10年期国债收益率的下行主要靠降息预期推动。当前利率互换隐含降息预期已经处于历史偏强位置，但我们认为降息预期兑现节奏仍然存在不确定性，对于同一个驱动因素（内需相对偏弱），市场和政策的考虑可能不完全相同，前者从融资需求不足的角度认为未来利率还有下行的空间，后者则从控制金融风险和政策收益成本权衡的角度考虑，对降息的节奏比较审慎。如果央行进行实质性降息，在融资需求恢复之前，可能要考虑对金融机构的净资本有更妥善的安排。

正文

今年国债市场从去年的调整市转向“无降息的收益率下行”。这里的“降息”特指的是公开市场操作中的7天逆回购利率下调。2025年，7天逆回购利率下调10bp，但10年期收益率全年仍上行17bp；2026年以来政策利率未调整，10年期收益率反而下行15bp（图表1）。10年期国债收益率的调整主要发生在今年二季度及之后，去年二季度到今年一季度，10年期国债收益率整体在1.8%-1.9%之间震荡，4月上旬下降至1.8%以下，8月中旬下行至1.7%以下，近期有所反弹，截至8月28日10年期国债收益率为1.69%。

与4月初相比，当前的短期资金利率没有更低，10年期国债收益率的下行主要靠降息预期推动。10年期国债收益率取决于对于未来短期资金利率的预期。今年二季度以来，资金利率并没有实质性的下降（图表3），DR001的7天移动平均值截至8月28日为1.40%，相比3月底、4月初的水平（1.32%左右）更高。今年央行对公开市场操作进行改革，收窄利率走廊，增加了隔夜逆回购工具，隔夜逆回购利率还要明显低于7天逆回购利率，但从结果来看，这一政策工具并未引导短端利率下行。

当前的降息预期已经处于不低的水平。我们通过利率互换工具的价格来测算市场对未来1年的降息预期，这一指标显示目前市场的降息预期处在历史上比较强的水平（图表4）。具体来看，市场预期未来1年的降息概率从去年9月开始逐步增强，2026年8月28日，利率互换隐含的未来1年的降息概率已经强于2024年9月初的水平，以及2023年8月的水平。由于我们测算是以FR007的一年期互换为基准，这里的降息预期包括两种情况，一种是7天逆回购利率的下调，一种是7天逆回购利率没有下调，但是市场利率继续下降、持续低于7天逆回购利率的水平运行、相当于降息。同时，我们用期限溢价模型[1]来测算市场对未来5-10年的短期资金利率预期，这一预期短端利率较3月末下行了5bp，较去年底下行了10bp（图表5）。

降息预期是否能够兑现？我们认为节奏上仍然存在不确定性，可能需要更多的基本面信号来确认。从历史上来讲，降息预期的走高对于降息预测有较强的意义，在真正的降息之前，我们计算的降息概率都有明显的走高（图表6）。但我们认为，降息概率的走高是降息的必要条件而非充分条件。主要原因是，对于同一个驱动因素（内需相对偏弱），市场和政策的考虑可能不完全相同，前者从融资需求不足的角度认为未来利率还有下行的空间，后者则从控制金融风险和政策收益成本权衡的角度考虑，对降息的节奏比较审慎。具体来看：

► 融资需求不足是锚定市场降息预期的主要因素。今年以来，存量社融增速累计下行了0.9个百分点，对比2025年全年则是上升了0.3个百分点（图表7）。我们计算的未来1年降息概率从2025年9月开始逐步增强，与社融增速在2025年8月开始下行基本对应。存量社融的下行代表社会总体融资需求仍然偏弱，叠加今年财政发债节奏偏慢（图表8）、且市场对财政纪律优化有一定的长期预期，利率互换价格显示的降息预期概率也不断增加。

► 但从政策的行为逻辑看，可能还需要综合考虑降息的成本和收益。一方面，由于存贷款两端都存在较强的市场竞争，每次政策利率下调后，贷款利率的实际下行幅度都要略大于存款利率的下调幅度，因此降息后银行净息差倾向于收窄（图表9）。另一方面，近年来，利率下行能够带动的新增需求有限，在息差收窄的背景下，银行贷款经营业更加审慎、贷款标准也更加注重管控风险。2025年以来，金融监管总局公布的各类别银行不良贷款率基本稳定，但不良贷款类ABS净发行量有所上升，显示银行通过市场化方式处理了一部分信用风险。

如果降息发生，在融资需求恢复之前，可能要考虑对金融机构的净资本有更妥善的安排。降息既可以通过引导市场利率低于政策利率来进行，也可以通过调降政策利率来进行。如果资金利率持续稳定低于政策利率，也可以打开长端利率的下行空间，银行息差仍有收窄的趋势，但存量贷款定价不受影响。如果是政策利率调整，长端利率下降的空间更大，LPR大概率跟随政策利率调整，存量贷款定价下调，银行的息差受到的影响也更大。当然，不能完全排除政策利率分层调整的可能，公开市场操作利率、LPR报价利率在理论上并不是一定要同幅度调整。无论是哪一种降息，在融资需求恢复之前，监管机构可能都需要考虑妥善地优化金融机构的净资本，可能的方向包括分红调整、净资本补充以及相关监管指标的优化。

图表1：今年以来央行并未降息，但长端国债收益率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2019Q4以来“无降息的长端收益率下行”

注：最后一行本轮“无降息的长端收益率下行”统计中，最低收益率日取2026年8月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：4月后资金面边际收紧，但10年期国债收益率仍在下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：市场降息预期来到了2023年8月左右的水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：10年期国债收益率隐含的预期短端利率今年以来下行约10bp

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：我们计算的降息预期对降息有一定指示意义

注：图中红色圆点表示降息落地的日期  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：社融增速从去年三季度触顶下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：1-8月政府债净融资同比少增约1.5万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：今年二季度银行净息差止跌，但绝对水平仍在低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2025年以来，不良信贷ABS净发行量有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：全球权益涨跌互现，美债收益率曲线平坦化，黄金和原油下跌

注：数据样本为2026年8月21日至2026年8月28日  资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表12：沃什多次偏鹰表态推升美债收益率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：高政府债务负担或形成美债利率的上限约束

注：拟合线为不同利率水平下，对应政府债务率90%分位数值的对数拟合线  资料来源：Haver，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年8月30日已经发布的《中国的降息预期如何演化？》，报告分析师：周彭、周奕江、张文朗、黄文静、于文博、段玉柱、潘治东