甲骨文即将在本周发布2027财年第一季度财报，为这家公司49年历史中堪称最动荡的12个月画上句号。
一年前，甲骨文第一财季报告曾推动其股价创下36%的单日涨幅纪录。这家总部位于得克萨斯州奥斯汀的科技巨头当时告诉投资者，其剩余履约义务(RPO)飙升359%，达到惊人的4550亿美元。这一积压订单的增长主要得益于与ChatGPT开发商OpenAI达成的一项3000亿美元协议——该合作在当时被视为对甲骨文从传统数据库软件公司向云巨头转型的里程碑式背书。
然而，形势已今非昔比。自一年前的暴涨之后，甲骨文及其董事长拉里·埃里森(Larry Ellison)便一直处于AI支出辩论的风口浪尖。《纽约时报杂志》近期的一篇人物特写曾探讨：作为全球最富有的人之一，埃里森是否会成为“AI泡沫的代言人”。
市场对甲骨文AI愿景所需巨额支出的担忧，已使其股价较去年9月的历史高点下跌逾50%。过去12个月间的数次反弹尝试大多无疾而终。甲骨文的相对强度线(衡量个股相较于标普500指数的表现)目前仅为12(满分99)，表现非常疲弱。
这使得即将公布的财报再次成为检验市场对AI基础设施建设信心的关键试金石。英伟达(NVDA.US)以及云巨头亚马逊(AMZN.US)、微软(MSFT.US)和谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)近期的季报均显示，算力基础设施需求持续强劲。
Freedom Capital Markets董事总经理兼科技研究主管保罗·米克斯(Paul Meeks)将甲骨文的AI攻势形容为“好事变坏事”的极端案例。
“好事是这家沉睡的公司被唤醒了，营收显著加速;但坏事是，为了支撑其雄心，自由现金流已经连续五个季度为负，”米克斯表示。
营收高增长背后的巨额烧钱
从收入端看，甲骨文的AI押注确实带来了立竿见影的效果。2026财年整体营收增长17%，而2019至2025财年的年均增速仅为5.4%。公司甚至给出了2027财年900亿美元的销售指引，对应超过30%的增长。
核心驱动力来自甲骨文云基础设施(OCI)，这一挑战亚马逊、微软和谷歌三大云巨头的业务在2026财年创造了180亿美元收入，同比增长77%。云需求进一步推高了公司的RPO(即已签约但尚未确认为收入的合同金额)，截至5月，其积压订单已达到6380亿美元。
但硬币的另一面是成本的急剧膨胀。为了满足OpenAI等客户的需求，甲骨文正在建设总计4.5吉瓦的数据中心容量。2026财年，甲骨文运营现金流同比增长54%至320亿美元，但资本支出同期翻倍以上，达到556亿美元，直接导致自由现金流为负237亿美元。而仅仅两年前，甲骨文的自由现金流还是正118亿美元，资本支出仅为69亿美元。
为了填补资金缺口，甲骨文今年2月宣布计划通过债券发行和股权融资组合筹集500亿美元。首席财务官希拉里·马克森(Hilary Maxson)在6月表示，2027财年资本支出将达到900亿至950亿美元，其中最高250亿美元将由云客户预付款覆盖。
甲骨文还通过让客户自行购买先进算力芯片等方式分摊部分成本。但FactSet数据显示，分析师预计甲骨文的自由现金流(滚动12个月)在2030财年之前都将保持负值。
巨额资本开支和持续烧钱已经开始侵蚀甲骨文的信用基本面。今年7月，标普全球评级将甲骨文的信用评级从BBB下调至BBB-，仅比垃圾级高一档。
标普在评级报告中直言：“甲骨文快速扩张的AI基础设施业务正在增加其整体信用风险，反映了我们对AI基础设施行业更加谨慎的看法，包括不断上升的资本支出要求、不确定的盈利路径、快速演变的行业竞争格局以及较高的客户集中度。”报告特别指出，OpenAI在甲骨文剩余履约义务中占比“大约一半”，这种客户集中度使得甲骨文股价对OpenAI的动态高度敏感。
去年9月，甲骨文还进行了一次罕见的领导层调整，这进一步加剧了公司的剧变。克莱·马古尔克(Clay Magouyrk)和迈克·西西里亚(Mike Sicilia)被任命为联席首席执行官，长期担任CEO的萨弗拉·卡茨(Safra Catz)转任执行副董事长。今年4月，甲骨文又任命了新的首席财务官。
以埃里森为核心的领导团队承诺继续在AI愿景上投入巨资，但管理层能否在增长与财务纪律之间找到平衡，仍是投资者关注的焦点。
米克斯指出，甲骨文历史上吸引的是追求稳定现金流和年度股息的“价值型投资者”。“他们想要的是乌龟，不是兔子。但现在这家公司想成为兔子。”这种投资者结构的转变，叠加基本面恶化，解释了股价的大幅回撤。
财报预期：分析师仍普遍看多，但分歧加大
当甲骨文发布第一财季业绩时，将再次获得向投资者兜售其愿景的机会。该公司还计划于10月底在拉斯维加斯举办年度“AI World”客户大会。
根据汇编数据，目前分析师普遍预计甲骨文第一季度调整后每股收益为1.73美元，营收预计为191亿美元，同比增长28%，这一增速远高于公司去年同期约11%的水平。
不过，营收增速与盈利增速之间的落差值得关注。市场预期本季度调整后每股收益增长约18.5%，显著低于营收28%的增速。这意味着甲骨文正在以牺牲短期利润率为代价，换取云基础设施业务的高速扩张。
这种反差在与硬件供应商的对比中更加鲜明。以美光科技(MU.US)为例，其2026财年营收预计增长246%，而每股收益预计增长超过840%——美光受益于AI存储芯片的旺盛需求和定价权，而甲骨文则更像是“为这场盛宴买单的人”。
尽管如此，华尔街整体仍持乐观态度。数据显示，80%的分析师给予甲骨文“买入”或同等评级，高于一年前的67%。在45位分析师中，42人给出“买入”评级，8人“持有”，仅1人“卖出”。
Jefferies分析师布伦特·希尔(Brent Thill)重申了对甲骨文的“买入”评级，但将目标价从320美元下调至290美元。他认为，第一季度是甲骨文的“季节性疲软”季度，但“股价已被过度打压，风险回报看起来有利”。投资者将重点关注OCI增长，预计将加速至115%，以及数据中心建设的最新进展。
摩根士丹利则将甲骨文目标价从207美元小幅上调至210美元，维持“中性”评级。分析师桑吉特·辛格(Sanjit Singh)认为，甲骨文向云基础设施租赁业务的转型仍有“很长的路要走”，但自6月上次财报以来股价已下跌25%，“鉴于季度内股价表现和当前估值，财报前存在战术性积极布局机会”。
美银证券分析师塔尔·利亚尼(Tal Liani)则更为乐观，重申“买入”评级和240美元目标价。他在一份客户报告中写道：“虽然甲骨文的股票叙事主要围绕云基础设施业务，但我们认为传统软件业务仍是投资逻辑的重要组成部分。我们预计，得益于持续的云迁移和嵌入式AI能力带来的客户生产力提升，第一季度云SaaS收入将增长12.8%，较第四季度的10.3%有所加速。”
期权市场：波动率定价与“宽跨式互换”策略
期权市场方面，交易员对甲骨文的定价反映出投资者对此次财报的高度不确定性。根据期权分析师迈克尔·库(Michael Khouw)在上周三的观察，期权定价暗示甲骨文股价到本周结束前可能出现超过10%的波动，这与过去两年的平均水平一致。以上周三甲骨文收盘价145美元计算，这意味着财报公布后该公司股价可能突破160美元或跌破130美元。
为适应这种高波动环境，库提出了一种被称为“宽跨式互换”(strangle swap，或双对角策略)的期权策略：卖出9月25日到期的125/167.5美元跨式组合(同时卖出125美元看跌期权和167.5美元看涨期权)，同时买入1月到期的115/195美元宽跨式组合，净借记约8.30美元。根据当前定价，该头寸的盈利概率超过70%，到期盈亏平衡点约为118美元和180美元，分别对应约17%-18%的涨跌幅。
这一策略的核心逻辑在于：卖出昂贵的短期波动率，押注财报后多空双方可能在未来几个月继续拉锯，同时保留长期期权以应对真正超出预期的巨大波动。
“如果财报结果只是‘表现尚可’或‘略显逊色’，而非带来根本性的转折，那么9月到期期权的时间价值快速衰减(即‘波动率崩塌’)将对我们有利。而若甲骨文(或OpenAI)带来正面或负面的重大冲击，1月到期的期权合约则为我们提供了裸卖方所不具备的缓冲——更多的时间余地，”库解释道。