智通财经APP注意到，德国经济的疲软表现，考虑到政府注入的大规模刺激措施，或许看起来有些不合常理。但即便是数十亿欧元的支出，也无法解决投资者的所有担忧，而周日的地方选举结果又加剧了其中一项担忧。

德国联邦统计局周一表示，7月份产出下降了1.1%，而经济学家此前预测增长0.2%。6月份的数据最初显示微幅增长，现已修正为零增长。

去年的看多逻辑不无道理，市场也为此提前支付了溢价。德国政府提出的5000亿欧元(约合5800亿美元)支出方案，仅凭预期就推动中盘股指数MDAX在2025年上涨了20%，而瑞银集团追踪的一项剔除国防领域的受惠支出股票组合更是暴涨65%。

然而，今年的情况成了对当时狂热情绪的一场审计。MDAX指数仅上涨5.7%，甚至落后于DAX指数6.4%的温和涨幅。账面上看，德国中盘股依然相对便宜，而财政支出的受益标的也没有展现出任何超额收益。德国股市的补涨交易实际上已经停止。

第一个现实检验在于这些钱究竟流向了何处。伊福经济研究所(Ifo)估计，去年划拨用于支出的新增债务中，有95%被用于填补日常预算赤字，而非用于追加投资。柏林市计划将其分得的资金中超过20亿欧元用于种植700,000棵树，而警察局和诊所却依然等待翻修。经济学家早在去年就警告称，该基金资助的是消费项目，而非真正的投资。

对经济学家进行的调查显示，德国今年的经济增长预期为0.9%，2027年为1.1%。这虽然好于过去两年停滞不前的GDP数据，但也绝非经济强劲复苏的证据。投资者原本被许以道路、铁路和电网的建设前景，但迄今为止，他们换来的不过是账面上的会计调账。

德国2025年的超额收益预期面临现实检验

维系市场对该支出计划热情的政治资本已基本消耗殆尽。总理默茨的支持率降至该职位有记录以来的最低水平之一，最新民调显示公众对其工作的满意度仅为15%。

上周日，萨克森-安哈尔特州举行了新一届议会选举。极右翼的德国选择党(AfD)赢得了44%的选票，创下该党在州选举中的历史最好成绩，距离绝对多数仅一步之遥。未来两周内还将迎来另外两场州选举。

摩根士丹利欧洲首席经济学家延斯·艾森施密特在上周的一份报告中写道：“虽然我们仍将执政联盟破裂视为一种尾部风险，但这种设想下可能导致的结果是出现少数派政府，而非直接提前举行大选。”然而，默茨若取得微弱的选举结果，可能会引发“领导权考量”。

德国选择党取得有史以来最佳州选举结果

紧接着是新一轮的能源冲击。由于霍尔木兹海峡实际上已被封锁且库存低于季节性标准，欧洲天然气交易价格接近每兆瓦时75欧元，创下自2023年1月以来的最高水平，较今年年初翻了一番多。即使价格有所回落，损伤也已造成，走高的通胀数据势必会侵蚀实际收入和消费意愿。

德国股票表现尚可的领域集中在人工智能及其衍生板块。国防板块的行情已经见顶回落，而德国传统的工业核心则沦为输家，大众汽车本月更是被剔出了欧洲斯托克50指数。

汽车行业的滑坡给地方财政阴影笼罩。梅赛德斯-奔驰集团和保时捷所在地斯图加特，已将其2026年的贸易税预测值从2023年超过16亿欧元的创纪录水平下调至7亿欧元。该市通过了自2009年以来的首个财政紧缩预算。其他社区也面临着类似的限制，它们的支出削减进一步加剧了本已艰难的经济困境。

尽管德国在今年夏天荣登美国银行基金经理调查中欧洲最受青睐市场的榜首，但资金流入始终保持低迷。由于动能疲软、盈利预测下调以及管理层情绪恶化，德国在摩根士丹利的排名中接近垫底。

对悲观情绪最强有力的反制因素来自该国的制度支撑。财政计划已被锚定于宪法之中，想要废除它需要任何派系都不具备的三分之二多数票。

联合信贷银行德国首席经济学家安德烈亚斯·里斯写道：“总体而言，我们预计未来几周将出现更多的政治噪音，但柏林不会陷入政治瘫痪。部分改革措施可能会被稀释或推迟至2026年年底之后，但更广泛的改革推进仍有望维持在正轨上。”

就目前而言，德国依然保持着债务对GDP比率为64%的优势。但仅2027年就计划新增超过2000亿欧元的债务，加之利率上升，有关财政空间的论据正在被削弱。不过好在DAX指数的国际收入结构意味着，德国自身的问题并不等同于该指数的问题。

在欧盟主要国家中，德国的债务回旋余地最大

个股选择方面仍有潜力可挖——包括半导体、电网以及刺激资金最终落地的领域。但选择范围有限且交易日趋拥挤。押注德国更广泛的市场前景，要求投资者去为一个看似正失去投资者信任的政府履约背书，去押注一个在能源安全上沦为两场战争人质的国家，以及一个核心企业正陷入结构性衰退的经济体。

即便对于乐观主义者而言，这也是一场考验耐心的交易，资金要到2027年才会到位，而挑战却已显而易见。这与其说是被错误对待的折价，不如说是风险收益比在发挥其应有的作用。