摘要

随着非农超预期落地，市场对9月的加息预期或居高难下；“辜负市场”还是“辜负特朗普”或是沃什必须面对的“选择题”。不加息的可能“后果”、加息落地的潜在“冲击”？供参考。

一、热点思考：9月加息，最不坏的选择？​

（一）8月的CPI数据会否打消市场的加息期待？加息预期下修需要数据大幅低预期

周五大超预期的非农数据公布后，当前市场计价的9月加息概率已高达60%；下周CPI数据或成博弈关键。9月4日，8月非农就业新增16.2万人，远高于市场预期的5.5万人。这导致市场对美联储9月加息预期剧烈变动，在非农数据后，9月加息概率重新上升至60%左右。

历史回溯来看，或只有显著低预期的CPI数据，才能带来市场对加息预期的大幅下修。1）在通胀低预期情况下，发布当天市场对下次会议加息预期平均下修6个百分点；2）历史上仅出现过13次CPI发布后加息预期当日下修超过10个百分点，其中仅3次发生在通胀未低预期背景下。

当下，受油价反弹、AI通胀粘性等影响，8月CPI大幅回落的可能性或相对较低。8月CPI面临能源反弹与AI结构性涨价的双重压力，大幅回落的可能性较低。以现有的4项CPI数据机构预测为基准，申万宏源进行了10000次蒙特卡洛模拟，CPI显著低预期的概率仅约10.6%。

（二）市场预期会否落空？强加息预期鲜有落空，落空或致期限溢价上行、市场反噬

当前美联储内部分歧较大，9月会议上沃什对加息与否的引导或较为关键。当前美联储内部分歧极大，如通胀基本符合预期，沃什的态度与引导将极为关键。若市场加息期待仍在，“辜负市场”还是“辜负特朗普”或将成为沃什必须面对的“选择题”。

2015年以来，但凡FOMC前10个交易日内、市场加息预期超过40%，会议上加息从未有过落空；预期超过30%但落空的也仅5次。这5次中，2018年5月、2026年7月，分别是鲍威尔、沃什上任之初框架确立阶段的会议，在加息落地后10个交易日、期限溢价明显“反噬”。

特朗普的“政治压力”固然存在，但市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。当下，特朗普正面临着巨大的中期选举压力。但政治压力能否影响美联储仍存一定“不确定性”。1983年以来，在中期选举年、在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次、频率并不低。

（三）如加息落地，冲击有持续性吗？加息路径未现上修，对市场或是“利空出尽”

历史回溯来看，加息落地对多数资产冲击的持续性有限。申万宏源分别回溯了1990年以来51次加息后的资产表现规律，以及加息周期开启后首次加息对资产表现的影响：1）标普多呈短期回调、中期修复，结构上周期股表现相对较弱；2）10Y美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

资产走势在加息后分化主要受两个因素影响：加息是否超预期、加息落地后加息路径是否上修。以10Y美债为例：1）加息超预期时，后20日美债利率平均回落9bp；反而加息不及预期利率多有上行。2）远期加息路径明显上移，多导致美债利率大幅上行；加息路径基本持平时则不然。

如果9月加息略超预期的落地，市场或将之视作未来一年加息的相对前置，未必会带来加息路径的大幅上修。短期来看，如果9月点阵图指引并未带来加息路径的大幅上修，加息造成的市场冲击或相对有限。加息对美债利率短端的冲击或相对有限、但期限溢价有望边际回落。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

随着非农超预期落地，市场对9月加息预期或居高难下；“辜负市场”还是“辜负特朗普”或是沃什必须面对的“选择题”。不加息的可能“后果”、加息的潜在“冲击”？

一、热点思考：9月加息，最不坏的选择？

（一）8月的CPI数据会否打消市场的加息期待？除非数据大幅低于预期，否则市场的加息预期难以退去

周五大超预期的非农数据公布后，当前市场计价的9月加息概率已高达60%；下周CPI数据或成博弈关键。9月4日，美国劳工局公布8月就业数据；8月非农就业新增16.2万人，远高于市场预期的5.5万人。这导致市场对美联储9月加息预期剧烈变动，在9月3日沃勒讲话后，9月加息概率一度跌至50%；在非农数据后，9月加息概率重新上升至60%左右。在9月FOMC会议召开前，9月12日公布的CPI数据或成为左右市场加息预期的关键。

历史回溯来看，只有显著低于预期的CPI数据，或才能带来市场对加息预期的大幅下修。申万宏源综合2015年以来CPI和核心CPI的同比、环比数据，分别计算了每次CPI发布日通胀的超预期程度。基于此，申万宏源发现：1）在通胀低预期情况下，发布日当天市场对下次会议的加息预期平均下修6个百分点；2）历史上仅出现过13次通胀数据发布后加息预期下修幅度超过10%的案例，其中仅3次发生在通胀持平或略超预期的背景下；这三次加息预期分别受“疫情冲击”、“哈尔克放鸽”、第一共和银行事件”冲击，CPI数据发布的影响相对淡化。

当下，受油价反弹、AI通胀粘性等影响，8月CPI大幅回落的可能性或相对较低。7月美国CPI同比回落至3.4%，主要得益于能源价格走低，而这一“技术性利好”在8月恐难重现。当下，美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高；同时，受全球炼油产能严重不足等因素影响，成品油面临结构性短缺，裂解价差更是走高至67.9美元/桶。综合来看，8月CPI面临能源反弹与AI结构性涨价的双重压力，大幅回落的可能性较低。以现有的4项CPI数据机构预测为基准，申万宏源进行了10000次蒙特卡洛模拟，CPI显著低预期的概率仅约10.6%。

（二）市场的加息预期会否落空？2015年以来40%以上的预期从未落空，落空或致期限溢价上行、市场“反噬”

当前美联储内部分歧较大，9月会议上沃什对加息与否的引导或较为关键；如果市场加息期待仍在，“辜负市场”还是“辜负特朗普”或将成为沃什必须面对的难题。在7月联邦议息会议出现9vs3的投票结果后，美联储内部分歧已进一步加剧。从近期发言等透露的态度来看，哈马克、卡什卡利等三人相对偏鹰，沃勒、威廉姆斯等三人相对偏鸽，其他官员的鹰鸽取向均易受到通胀数据以及沃什本人的影响。这就意味着，如果通胀基本符合预期，沃什的态度将极为关键；而当前，沃什或正面对着特朗普与市场的双重压力。

历史回溯来看，2015年以来，但凡FOMC前10个交易日内、市场加息预期超过40%，议息会议上加息从未有过落空；加息预期超过30%但落空的也仅有5次。2015年以来的92次联邦议息会议中，在会议召开前10个交易日内、有20次市场对当次会议的加息预期超过40%，这20次加息均如期或超预期落地；有5次加息预期介于30%-40%，分别发生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月，这5次会议市场对加息有期待、但最终期待落空。

即便只是30%概率的加息期待落空，市场也有可能出现显著的“反噬”。5次“加息落空”的案例中，2015年9月的FOMC会议上美联储将不加息原因归于“一系列全球风险”，彼时市场接受了美联储的审慎行为；2016年9月，疲软的经济数据也在一定程度上平复了市场对加息的担忧。此外的3次，加息落空，均导致了市场大幅上修对下次会议加息的预期。2018年5月、2026年7月的议息会议，分别是鲍威尔、沃什上任之初框架确立阶段的会议，在加息预期落空后，均出现了长端期限溢价大幅上行的反噬；加息落地后10个交易日，10Y期限溢价分别上行5.0bp、6.2bp。

特朗普的“政治压力”固然存在，但市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。截至8月27日，Polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的概率为51%，共和党为50%；截至2026年9月3日，参议院方面，民主党预测席位为50位，共和党预测席位为50位，特朗普正面临着巨大的中期选举失利压力。但政治压力能否影响美联储仍存一定“不确定性”。历史回溯来看，1983年以来，在中期选举年、在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次，发生频率并未显著低于“非政治敏感年”。2018年，刚刚受特朗普提名上任的鲍威尔就顶住了政治压力连续加息。

（三）如果加息落地，冲击会有持续性吗？如加息基本符合预期、且未带来加息路径上修，对市场或是“利空出尽”

历史回溯来看，加息落地对多数资产冲击的持续性有限；黄金、美元无明确规律，美股短期回调、中期修复，美债收益率走高、但期限溢价回落。从1990年以来51次加息后的资产表现规律来看：1）美债收益率多数走高、但期限溢价收敛；2）美股加息后一个月内相对偏弱，随后逐步修复。从1990年以来加息周期开启后首次加息对资产表现的影响来看：1）标普仍是短期回调、中期修复，结构上周期股表现相对较弱；2）10Y美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

具体来看，资产走势在加息后分化主要受两个因素影响：加息是否超预期、加息落地后远期路径是否上修。1）在加息超预期落地的情况下，后20个交易日10Y美债利率平均回落9bp，反而在加息幅度不及预期的情况下，10Y美债利率平均上行28bp。2）在加息路径基本持平的情况下，后20个交易日10年期美债收益率平均回落5个bp，而在加息路径明显上移的情况下，10年期美债收益率平均上行35个bp；黄金方面，如果加息路径基本持平，黄金的中期表现相对突出。

如果9月加息略超预期的落地，市场或将之视作未来一年加息的相对前置，未必会带来加息路径的大幅上修。一方面，“季调”因素对8月非农新增就业扰动较大，考虑到低招聘率、裁员率，以及低劳动参与率，美国就业市场仍维持“弱平衡”，单次强非农数据意义或相对有限。另一方面，薪资增速未现明显上行，当前的通胀更多是结构性而非全面的，对于这类通胀，连续多次加息的必要性存疑。短期来看，如果9月点阵图指引并未带来加息路径的大幅上修，加息造成的市场冲击或相对有限。

经过研究，本文重点如下：

1）五大超预期的非农数据公布后，当前市场计价的9月加息概率已高达60%；下周CPI数据或成博弈关键。历史回溯来看，或只有显著低预期的CPI数据，才能带来市场对加息预期的大幅下修。当下，受油价反弹、AI通胀粘性等影响，8月CPI大幅回落的可能性或相对较低。

2）当前美联储内部分歧较大，9月会议上沃什对加息与否的引导或较为关键。2015年以来，但凡FOMC前10个交易日内、市场加息预期超过40%，会议上加息从未有过落空；预期超过30%但落空的也仅5次。这5次中，2018年5月、2026年7月，分别是鲍威尔、沃什上任之初框架确立阶段的会议，在加息落地后10个交易日、期限溢价明显“反噬”。特朗普的“政治压力”固然存在，但市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。

3）历史回溯来看，加息落地对多数资产冲击的持续性有限。资产走势在加息后分化主要受两个因素影响：加息是否超预期、加息落地后加息路径是否上修。以10Y美债为例：1）加息超预期时，后20日美债利率平均回落9bp；反而加息不及预期利率多有上行。2）远期加息路径明显上移，多导致美债利率大幅上行；加息路径基本持平时则不然。如果9月加息略超预期的落地，市场或将之视作未来一年加息的相对前置，未必会带来加息路径的大幅上修。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。

注：本文内容节选自申万宏源2026年9月8日发布的《9月加息，最不坏的选择？》，分析师：赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇