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　　来源：虎嗅APP

　　国产算力潜力尚未完全释放

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　编辑 | 丁萍

　　头图 | AI制图

　　因解禁影响，摩尔线程股价下跌20%，创上市以来新低，总市值跌破2000亿元。

　　对此，摩尔线程向妙投表示，公司目前生产经营持续向好，上半年收入17.36亿元，同比增长147%，具体经营及财务情况以公司已披露及后续正式公告为准。

　　同时，天数智芯、沐曦股份受到影响也分别出现了11.42%、9.67%的跌幅。然而，寒武纪不受影响，反而上涨了1.9%。

　　解禁只是导火索，尚未盈利却享有宏大叙事的溢价估值，才是下跌的核心原因。

　　不过，妙投认为，关注国产算力的投资者无需悲观，国产算力潜力尚未完全释放，还不能盖棺定论。

　　那么，现在的国产GPU厂商到哪个阶段了？GPU行业的估值又该如何看待呢？

　　扭亏容易，也不容易

　　现在国产GPU走到了“从产品验证转向规模商业化”的阶段。头部厂商已经开始验证盈利，但整个行业还没有进入稳定盈利阶段。

　　4家国产GPU厂商的2026年中报业绩已经完成了披露。

　　表面看，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯都在讲同一个故事：营收翻倍，国产替代加速。

　　从盈利的角度来看，2026年上半年寒武纪、沐曦股份、天数智芯分别实现归母净利润23.11亿元、6.12亿元、1.06亿元。摩尔线程、壁仞科技、燧原科技仍在亏损。

　　其中，沐曦股份扭亏的原因在于公允价值变动收益8.87亿元，公司在半年报中明确标注该收益不具备持续性；天数智芯的扭亏为盈，主要来自所持盛合晶微股权投资7.60亿元公允价值浮盈。两家企业扭亏，并非主业经营利润贡献。

　　这么看来，只有寒武纪一家GPU厂商盈利的含金量较高，其他厂商还需主营业务的扭亏。

　　其实，寒武纪早在2024年Q4便开始实现了主业的扭亏，其转折也在于这一年。

　　寒武纪的第一大客户变成了一位未具名的长期合作伙伴，贡献销售额9.30亿元，占年度销售总额的79.15%。要知道，寒武纪2024年整年的营收也就11.74亿元。寒武纪下游主要客户由政府转变为互联网大厂和运营商，成为了主业扭亏为盈的重要因素。

　　也就是说，大客户、大订单成为支撑寒武纪业绩、6000亿估值的核心因素。

　　那么，为什么偏偏是寒武纪率先走出来了呢？

　　一方面，互联网大厂买不到英伟达GPU了。

　　A100、H100先被禁，2024年H20成为中国AI推理主力。2025年4月连“特供版”H20也被禁售。这给了国产GPU厂商弯道超车的机会。

　　另一方面，寒武纪具有先发优势，接住了“泼天富贵”。

　　在需求爆发的2024年，寒武纪思元590在2023年已具备交付能力，2024年正好接住互联网大单的爆发，而其他GPU厂商手里的牌略有欠缺。

　　此外，当时寒武纪的思元590不管在FP16算力（256-345TFLOPS）、显存、单卡功耗上都优于多数国内GPU厂商。

　　而摩尔线程的S4000在2023年12月才发布，其FP16算力只有100TFLOPS，摩尔线程对标H100的S5000到2025年6月才可规模交付；燧原科技也是如此，2021年发布T20时FP16只有80 TFLOPS，2024.7才发布S60推理卡；沐曦则采用“先推理后训练”的低成本切入路线，2023年4月推理芯片曦思N100量产，2024年2月训推一体曦云C500量产，量产后还有良率爬坡、客户验证等环节，也没能完全赶上风口。

　　壁仞科技、天数智芯也是因为产品、交付能力、客户结构错位、被美国制裁等各种原因，也错过了时间窗口。

　　此外，大订单、大客户对国内GPU厂商扭亏的影响，可不是盖的。

　　例如：摩尔线程在2026年3月31日公告称，摩尔线程与某客户签订了产品销售协议，合同总金额为人民币6.60亿元。摩尔线程在Q1单季度便实现了扭亏，上半年亏损直接收窄。

　　那么，国产GPU的下一个时间窗口又会出现在何时？以及会有更多的寒武纪出现吗？

　　供应链是关键

　　英伟达退出的空白，总要有国产卡来填。

　　2025年中国加速卡市场仍由英伟达占据55%的绝对主导份额，国产厂商整体占比偏低且格局分散。英伟达在财报中也明确表示，中国数据中心计算（H100/H200/H20）收入按0计入。

　　若2026年英伟达市场份额跌落至8%（消费级的游戏卡等不受限制），将有超40个百分点的市场空间集中释放，为国产算力产业带来的替代窗口期。

　　（数据来源：浙商证券）

　　除了国产替代，国产算力产业仍是增量赛道。据IDC预测，中国加速服务器市场将从2025年的377亿美元增至2030年的1501亿美元，年复合增速超30%。

　　妙投认为，蛋糕在变大，更多的寒武纪将出现，但机会对各家厂商的分配是不均等的，不仅取决于谁能拿到大订单，还取决于供应链管理能力。

　　大摩在研报中表示，HBM3E供应将成为2027年中国AI GPU出货的最大瓶颈。全球三巨头转向HBM4后，对中国厂商的HBM3E供应将进一步收紧。

　　“现在，行业里最难的还是供应链。大部分的产能都给了国内头部大厂，我们这些小厂能拿到的产能比较有限”，一位GPU行业人士曾告诉妙投。

　　GPU厂商的资产负债表，同样印证了这一趋势。其中，寒武纪存货82.48亿元、预付款29.14亿元；摩尔线程存货35.5亿元、预付款13.44亿元；沐曦存货14.32亿元、预付款21.96亿元。

　　存货通常为晶圆、在制品（光罩/裸晶）、原材料（HBM/基板）、库存商品（已封装的板卡）；预付款则是给代工厂的“产能锁定费”、给封测厂的“封测预付”、给HBM供应商的“内存预付”。

　　从寒武纪82.48亿的存货结构来看，原材料为57.49亿元、委托加工物资25.37亿元、库存商品仅0.85亿元。

　　这也说明了，寒武纪的芯片造出来就卖掉了，根本不愁需求。摩尔线程等GPU厂商的存货结构也十分相似。

　　妙投认为，寒武纪、摩尔线程、沐曦等都在积极备货，用预付款锁定产能、原材料。

　　相对于A股的上市公司，港股的GPU企业锁定产能的方式更灵活，用利益深度绑定。

　　为了锁定产能，在港股18C/17章新规下，天数智芯、壁仞科技还能将晶圆代工厂、封装测试厂、EDA等产业链相关供应商纳入激励范围，以保证先进制程产能与工具链稳定供给。

　　比如：在天数智芯H股股权激励计划中，激励对象包括对晶圆代工、封装测试、EDA等产业链服务提供方，有效期10年，归属期不少于12个月。

　　可见，大家都在为备货，使出浑身解数。

　　妙投认为，国产算力的潜力还没有完全释放，供应链瓶颈解除后，国产AI芯片出货进度有望加快，预计会在2027年、2028年体现出来。

　　短期来看，国产算力的估值会因解禁等因素受到压制；但长期来看，GPU厂商仍会因业绩增长，出现估值修复。