来源：中信建投证券研究
文|周君芝 吴彬
因为原油不是传统全天候避险资产，原油有三重配置价值：
①宏观配置价值。通胀意外上行、尤其滞胀阶段原油资产可对冲股债配置风险。
②组合配置价值。配置原油是牺牲部分低通胀或衰退阶段收益，换取股债双杀时尾部保护。既然是为对冲尾部风险，原油不值得 “买入并持有”。
③战略配置价值。当全球资源品供给重构时，需要系统性审视原油资产配置价值。对中国这种供应大国而言，原油资产配置更加重要。
如何配置原油资产？
工具选择上，油气股票和ETF、商品型QDII、原油期货及衍生品对应不同收益结构。
原油配置不应首先判断油价涨跌，而应从需要对冲的风险出发，反推工具、仓位和退出纪律，使原油真正发挥组合保险和能源安全对冲的作用。
全天候策略一度在今年遭遇冲击，一个超越10年没有被广泛讨论的话题浮出水面——资产配置框架中如何评估大宗，尤其是油气资源品的价值。更进一步，如果参与原油资产配置，应该采用何种策略？
传统观念中，市场以长期需求见顶、替代能源发展和油价波动较大为由，认为原油不适合配置。但这一判断忽视了原油在通胀形成、供给冲击和能源安全中的特殊位置。
原油不仅是通胀的结果，也可能是通胀进一步扩散的来源。
原油这一属性，在全球通胀中枢上行、西方主流经济体债券长熊的背景下，引发思考：在对抗“滞胀”交易中，我们该如何参与原油配置。
一、原油资产的周期配置价值：主要体现在对冲通胀风险，尤其是经济滞胀风险。
原油资产的最大特征来自于其通胀属性。
1990年以来，布伦特原油同比与美国CPI同比相关系数为0.516，通胀beta约为11.98。
CPI低于1%时，油价平均同比下跌39.6%；CPI高于4%时，油价平均同比上涨40.2%。
所以站在宏观周期的角度，过热和滞胀阶段原油最具配置价值。
滞胀阶段，布伦特原油实际年化收益约为7.33%，同期标普500、铜和美元指数实际收益分别为-3.33%、-6.84%和-2.18%；衰退阶段原油实际年化收益约为-8.69%。
1990年以来，滞胀状态下布伦特原油实际年化收益约为7.33%，同期标普500实际收益为-3.33%，铜为-6.84%，美元指数为-2.18%，债券也仅取得小幅正收益。
滞胀是传统股债组合最容易同时失效的宏观状态，也是原油配置价值最集中的状态。
二、原油资产的组合配置价值：提供与传统股债相对独立的风险平滑因子。
配置原油并非为了提高收益，而是分散传统尾部风险。
我们先看一组相关性：
布伦特原油与标普500、沪深300月度收益的相关系数分别约为0.138和0.111，与彭博美国综合债券指数、中债总财富指数分别为-0.118和-0.207；在滞胀环境下，与中债总财富指数的相关性进一步降至-0.334。
60/40组合加入10%原油后，滞胀阶段实际亏损从-1.73%收窄至-0.86%，但衰退阶段收益由5.17%降至3.71%。
配置原油实质上是牺牲部分低通胀或衰退阶段收益，换取股债双杀时的尾部保护。既然是为了对冲尾部风险，原油不值得长期“买入并持有”。
以布伦特原油连续期货合约为例，1988年以来年化收益约为4.81%，年化波动率约为35.51%，夏普比率仅为0.136；历史最大回撤达到83.74%，且持续时间较长。
单纯从收益风险比看，原油并没有明显优于权益资产。
不能按照股票的逻辑理解原油配置。
原油的合理权重不应由其自身长期收益率或夏普比率倒推，而应由组合在滞胀、地缘冲突等极端状态下能够承受的最大损失倒推。
四、原油的战略配置价值：对冲全球系统性供给重构，并对中国经济和资产配置进行补足。
虽然我们从历史数据证明了，原油资产对组合资产来说更多来说为了对冲传统股债配置的尾部风险敞口。并且客观来说，从周期配置思维，滞胀过程中原油资产的配置意义才能大幅显现。
事实上原油的配置意义远不止在涨价这一刻的风险对冲。因为原油处于全球实物供应链的上游环节，原油价格波动背后是整个供给体系的重构，这也决定了一旦油价启动，同步意味着通胀中枢上抬。
历史经验显示，历次原油供应冲击最终改变的往往不是短期价格，而是长期供应结构。
1973年第一次原油危机之后，主要经济体建立了战略原油储备体系；
第二次原油危机推动北海、阿拉斯加等非OPEC供应扩张；
页岩革命改变了美国能源贸易结构；
俄乌冲突之后，俄罗斯原油转向出口亚洲，欧洲则转向美国、中东和其他地区进口。
共同规律是：短期地缘溢价可以消退，但供应链重新布局带来的运输成本、冗余产能和安全储备，通常难以完全恢复至冲击前水平。
中国原油敞口在外的经济特征以及投资者资产负债表天然具有“原油空头”属性，这也是中国资产配置中原油战略配置意义所在。
2025年中国原油消费对外依存度约为72.7%，进口量约为1155万桶/日；国际油价每上涨10美元/桶，年度进口成本将增加约420亿美元。
由于居民和机构资产以人民币股票、债券和房地产等国内资产为主，中国投资者天然暴露于油价上涨风险，配置原油或能源资产相当于对冲隐性的“原油空头”。
五、工具选择上，油气股票和ETF、商品型QDII、原油期货及衍生品对应不同收益结构。
油气股票收益来自油价向企业盈利的传导、估值重估和分红现金流，对布伦特原油的beta约为0.07—0.21，更适合作为长期战略仓位；
商品型QDII通过海外原油ETF、ETC或期货获取直接油价敞口，与标的油价的相关系数通常为0.82—0.92，但需承担展期、汇率、QDII额度和场内溢价风险；
原油期货提供最纯粹、资金效率最高的价格敞口，适合专业机构开展事件交易，但杠杆、保证金、流动性和肥尾风险更高。
总体而言，原油配置不应首先判断油价涨跌，而应从需要对冲的风险出发，反推工具、仓位和退出纪律，使原油真正发挥组合保险和能源安全对冲的作用。
第一，全球经济增长和原油需求不及预期。若经济进入衰退，或能源转型、能效提升和替代能源发展快于预期，原油需求可能走弱；在这一情形下，原油并不能像债券或黄金一样稳定发挥避险作用。
第二，供给恢复或产油国政策变化超预期。若地缘风险溢价消退、产油国增产，或美国页岩油等高弹性供给快速恢复，油价可能出现较大回落，原油资产的短期对冲效果也会明显减弱。
第三，期限结构和展期损益侵蚀收益。商品型QDII及期货产品的实际收益不仅取决于现货价格，还取决于contango或backwardation结构、移仓规则和交易成本；长期处于contango时，即使油价横盘，产品净值也可能持续受到拖累。
第四，工具与目标风险之间存在基差。油气股票同时受企业盈利、股权估值和A股系统性风险影响；商品型QDII还面临人民币汇率、QDII额度和场内溢价风险；SC则叠加人民币汇率、交割油种和亚洲区域溢价，均可能导致实际收益偏离国际油价。
第五，杠杆、流动性和极端波动风险。原油期货保证金机制会放大收益和亏损，地缘事件可能引发跳跃式行情；在高波动或流动性收缩阶段，投资者还可能面临追加保证金、被动减仓和交易成本上升等风险。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
吴彬：宏观分析师，香港中文大学（深圳）经济学硕士，专注汇率和全球流动性研究。