来源：图虫

今年，阳光电源遭到了A股股民严厉的拷问。

表面上看，这是一场连绵不绝的阴跌，但细究其内在逻辑，实则由两轮动因截然不同的估值下杀构成。

遗憾的是，市场情绪往往是混沌的，这两轮性质迥异的利空被揉碎、放大，当成了一个巨大的系统性风险来定价。

从去年末触及历史高点，到如今股价跌去大半，这位光储一哥经历了市值的大幅缩水。

难道，逻辑真变了？

01、增速掉队

第一轮回撤，核心在于基本面预期的抢跑与修正。

在见顶前的七个月里，股价从51.76元一路狂飙至209.88元，累计涨幅逼近三倍，当时资本市场给予其极高的溢价，本质上是在为海外储能这条第二增长曲线提前买单。

2025年全年，储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，毛利率36.49%；出货43GWh，同比增长53.57%，居全球电池储能系统出货量第三。海外收入539.92亿元，同比增长48.76%，在总营收中的占比超过六成。

然而，狂热的情绪往往脆弱不堪，见顶之后的股价并未随波逐流，在年报尚未露面时便率先开启了接近25%的回撤，随后的财报公布的利润较Wind一致预期低了约7%，这份成绩单瞬间引发了盘面的雪崩。

单日超10%的暴跌伴随数百亿市值的蒸发，四季度净利润的腰斩以及毛利率的断崖式下滑成为了市场各方撕裂解析的焦点。

深陷泥潭之际，一季报披露后股价迎来短暂反弹。五月中旬，一则未经证实的美国新订单传闻，又把股价拉回年内的高光区域。

本轮下跌定价的是成长曲线的兑现预期，这套逻辑究竟是否经得起推敲，随后在中报的财务数据中得到了验证。

中报证实了储能业务的量增价跌，具体来看。

上半年营收309.12亿元同比下降28.99%，归母净利润52.59亿元同比下降32.01%；储能收入154.56亿元同比下降13.18%，占营收比重首次达到50%。毛利率32.43%同比降7.49个百分点，发货量却增长28%达到25GWh。

收入与毛利率双降的直接原因是成本上行叠加区域价格下行。

电池级碳酸锂现货均价从去年上半年的7.04万元涨到今年同期的16.34万元。业务向欧洲市场向东欧等价格敏感区域扩展导致部分区域价格同比下降，储能系统中标均价降至0.99元每瓦时环比下降6%。

同一份中报里光伏逆变器毛利率升到42.72%创历史新高，被压薄的储能营收占比超过一半，这7.49个百分点的毛利率下滑，对公司整体的拖累超过任何其他业务。

再来看海外收入这块，下滑主要来自中东项目去年同期的基数。

2025年上半年沙特7.8GWh项目集中确认约40亿元收入，把中东收入抬到约57亿元，今年上半年没有同等规模项目交付，公司在交流中称中东收入同比减少约52亿元，这一区域收入未在半年报中单独列示。

今年实际上是海外储能的大年。中关村储能产业技术联盟统计，上半年中国企业储能海外订单签约298GWh，同比增长83%，欧洲仍是主要市场，中东、印度、智利增长更快。

全球方面，InfoLink统计上半年全球储能系统出货303.4GWh，同比增长83.45%；鑫椤资讯按交流侧口径统计为328.02GWh，同比增长87.9%；Benchmark约为313GWh，同比增长93%。

相比之下，出货增速更能说明一时瑜亮，行业系统出货增速在83%到93%之间，阳光电源只交出28%的增长，比亚迪同口径是96.6%。

在份额上Benchmark最新口径里比亚迪9.1%居首，阳光8.8%居次，宁德时代8.0%紧随，而去年同口径下比亚迪第一，特斯拉以10%份额排第二，阳光9%列第三。

这种排名虽然没有出现明显下滑，但公司自身出货增速与行业整体情况的巨大落差，正是促使市场对公司成长预期做出进一步下修的核心依据。

管理层与外界交流中，对毛利率的看法依然保持淡定。

4月表示储能毛利率不可能一直保持40%，稳中有降是正常现象；8月中报后又说稳中有降不全是坏事，会避免恶性竞争，有利于行业健康发展。公司依然保持着约10%的品牌溢价，但同时承认储能行业竞争加剧拖累毛利，影响因素包括储能时长、区域结构和碳酸锂价格。

从A股表现来看，资金撤离的迹象已经交代了。

基金家数从一季度745家降到二季度589家，公司被赶出了公募前十大重仓；陆股通持股比例从2025年末的7.89%降到5.29%。员工持股计划成本均价138.61元，对照9月1日收盘价89.33元，浮亏约36%。

据券商预测，全年储能出货可达65GWh以上，隐含同比五成以上增长，按上半年25GWh的发货量，兑现意味着下半年明显提速。

整体看，阳光电源依然还是行业的佼佼者，但高增长高毛利的阶段已经结束，海外储能进入了份额竞争加剧、毛利率中枢下移的时期，而这恰恰是市场最为担心的。

02、市场过于悲观了？

第二轮抛售从六月底开始，具体的政策文件还没出来前，市场就已经提前在想象最坏的情况了。

六月上旬储能题材退潮，阳光电源回吐了5月的反弹。六月底传出美国准备对外国逆变器下达禁令的消息，次日股价大跌近14%，盘中跌幅甚至一度接近20%。

7月28日清单正式落地，进入八月后市场上风吹草动都变得格外敏感。虽然期间公司管理层提议回购股票以及传出豁免消息时带来过短暂反弹，但很快就被不断升级的政策预期给压了下去。

到了八月下旬行政令正式签署，次日股价再度大跌超过12%，成交量也急剧放大。随后在中报披露后的首个交易日，股价继续下挫并创下年内新低。

这一阶段市场抛售的焦点，已经从看公司的业绩质量，彻底转向了担心它未来能不能对美国做生意，以及新研发的产品还能不能卖得出去。

这种提前进行的悲观定价到底合不合理，关键要看最终的政策到底卡在哪里。

这次的行政令主要针对的是69kV及以上主干电网，覆盖了变电站、逆变器、储能系统以及工业控制系统等，甚至管到了软件和远程访问。对此公司回应称，自己出口美国的设备并不具备远程升级和通信功能，之前的检测也没发现问题。

但在细则没出来之前，各方机构的看法完全不一样。有的机构认为离网和用户侧场景受到的限制不大，直接冲击有限；也有的认为主要影响的是大型电网储能，普通的家用和工商储相对安全；但也有声音认为整个储能业务都会被直接锁定。

从体量来看，阳光电源的美国收入占总营收的大约百分之十五到二十，换算下来金额不小。相比之下，同行业其他公司的美国收入占比普遍要低得多。

即便美国市场真的完全做不成，非美地区的业务也能提供一定的支撑。公司预计2027年欧洲的储能增速能保持在百分之五十以上，中东和波兰的大型项目也在按计划推进，今年上半年还拿到了不少海外的大订单，这些都可以作为后续的业务支撑。

单纯看订单虽然能对冲一部分压力，但大家更关心的是估值到底会怎么走。我们可以参考以往几家遭遇类似情况的历史案例。

有些企业因为核心资产被直接剥夺，基本面彻底崩塌，股价跌下去之后就再也没能爬起来；而有些企业只是失去了短期的销售资格，在交了罚款或者整改后主营业务重新恢复，股价也随之完成了修复。

还有一类情况是公司本身的业务没有遭到根本性破坏，海外其他地方也能赚钱，但因为身上背着地缘标签，导致估值常年被压得很低。

阳光电源目前的处境，更接近后面这一种。在这场博弈中，能够影响未来估值走向的关键变量，还有公司新推出的固态变压器业务。

7月发布的EnerNeo固态变压器基于800V直流架构，这款新产品在发布当天就拿到了不错的合作框架，按照计划，它会在未来几年逐步实现小批量交付到规模化生产，而北美云厂商的批量订单也主要规划在那个时候。

尽管机构对这个新市场的空间预测差异很大，但核心问题在于，海外客户在挑选供应商时肯定会把供应链安全放在第一位。

如果后续的政策细则把数据中心的中压设备和这款新产品也一起限制进去，那么这条新业务原本被寄予厚望的海外增长预期，就会面临被下调的风险。

从目前的盘面来看，市场在这一轮下跌中主要是在为预期买单，并没有完全对应到实质性的亏损。

经过持续的回调，公司的估值水平已经明显回落。

在政策边界还没最终敲定、其他海外市场还在积极补位的背景下，这轮下跌里包含了不少情绪化的成分。

03、尾声

经历了两轮不同性质的抛售之后，阳光电源当前的估值是否已将悲观预期尽数消化，市场很难给出定论。

第一轮基本面预期的修正，反映了海外储能从高增长向份额竞争过渡的现实。增速掉档与毛利率下移构成了估值下修的依据，过去靠高弹性支撑的估值体系已然发生变化。

第二轮地缘政策的扰动，则在细则落地前放大了市场的悲观情绪。非美市场的拓展与海外供应链的潜在约束交织在一起，反映了出海受阻的隐忧。

未来如何演绎，还是看到一些关键的边际变化，譬如下半年出货量能否提速并在竞争中维持盈利水平、正式政策细则对实质业务的约束程度，以及固态变压器等新业务能否在北美顺利通过供应链筛选转化为实际订单。

在这些关键条件明朗之前，股价或许很难迎来单边修复。暴跌之后市场给出的究竟是机会还是价值重估的起点，最终仍有待时间与产业验证来给出答案。