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　　来源：翠鸟资本

　　8月20日登陆创业板的绿控传动（301655.SZ），开盘价40元，较8.5元的发行价暴涨370.59%，盘中市值一度逼近200亿元。13个交易日之后，截至9月7日收盘，股价回落到23元附近，较高点跌去约46%。

　　炒新的资金在撤退，而公司交出的上市后首份中报却是另一番景象：上半年营收23.66亿元，同比增长94.07%。

　　一边是透支的估值，一边是真实的增长，这家新能源重卡电驱龙头的成色，需要拆开来看。

　　二级市场的第一课

　　回看绿控传动上市以来的这波过山车行情，它的起点其实是一场几乎注定要被围观的打新。

　　网上发行中签率只有0.0152%，一万个申购账户里不到两个能中签，按首日开盘价计算，中一签500股的浮盈约1.57万元。8月20日上市当天，股价以40元高开，盘中最高冲到43.79元，涨幅一度超过415%，随后逐级回落，收盘报32.49元，几乎收在全天最低点，单日涨幅收窄到282.24%。

　　真正的考验从第二天开始。

　　8月21日，绿控传动跳空低开，收盘26.6元，单日下跌18%，市值从首日收盘的148亿元缩到121亿元，从43.79元的盘中高点算起，两个交易日的最大回撤达到38.5%，追高买入的资金账面浮亏接近四成。

　　此后几个交易日，股价在28元上下反复拉锯，8月28日收报28.08元，当日换手率高达45.12%，龙虎榜上机构专用席位合计净卖出2277.29万元——打新溢价的发酵期还没过完，先手资金已经在兑现离场。

　　不过有一个事实需要先摆出来：这轮炒作的起点本身就不便宜。绿控传动8.5元的发行价对应发行市盈率27.56倍，已经高于中证指数发布的汽车制造业最近一个月平均静态市盈率22.93倍，首日收盘价对应的估值更是站上了2025年扣非净利润的百倍以上。

　　换句话说，二级市场用一周时间完成的，不是价值的发现，而是溢价的回归。

　　重卡“心脏”的隐形冠军

　　如果把股价的喧嚣暂时放到一边，单看产业位置，绿控传动的成色是不错的。

　　这家2011年从苏州吴江一间免费厂房起步的公司，创始人李磊是清华大学汽车系本硕博，由清华大学苏州汽车研究院孵化，做的是新能源商用车的电驱动系统——电机、控制器、自动变速器打包成的动力总成，相当于燃油重卡的发动机。2019年，公司联合清华大学研发的同轴并联混动机电耦合系统拿到国家科学技术进步奖二等奖，是行业内唯一获此奖项的企业。

　　再看市场份额。

　　根据科瑞咨询的统计，2023-2025年，绿控传动在新能源重卡电机配套市场的占有率连续三年位居行业第一，2025年达到33.56%，在新能源牵引车这个最大的细分市场里，份额更是高达74.9%。徐工集团、三一集团、东风汽车、中国重汽、北汽福田这些头部主机厂都是它的客户，2025年徐工和三一两家合计贡献了近三分之一的销售收入，而这两家恰好也是当年新能源重卡销量的冠亚军。

　　2023-2025年，公司营业收入从7.7亿元跳到13.28亿元再跳到33.54亿元，三年复合增长率108.63%，归母净利润从亏损1233万元修复到盈利1.53亿元。8月29日披露的上市后首份中报延续了这个斜率：上半年营收23.66亿元，同比增长94.07%，归母净利润1.23亿元，同比增长80.63%，落在招股书业绩预告的区间之内。

　　增长背面的三道题

　　不过，翻开这份高增长的报表往细里看，有三道题要认真算一算。

　　第一道题就出在毛利率上。

　　报告期三年，公司综合毛利率分别是16.77%、19.78%和16.06%，先升后降，2026年上半年进一步滑到14.41%；电驱动系统的平均销售单价从2024年的2.74万元/套降到2025年的2.63万元/套，而直接材料占主营业务成本的比例已经升到八成以上，电机控制器、磁钢、壳体2025年的采购单价分别上涨21.09%、6.17%和44.67%。

　　上游是大宗商品的周期，下游是整车厂年年施压的降价函，夹在中间的总成厂，赚的从来都不是轻松的钱。

　　第二道题是现金流和客户结构。

　　2024年和2025年，公司经营活动现金流净额分别为-1.85亿元和-1.75亿元，营收翻着倍地涨，现金却连续两年净流出，应收账款和存货随收入同步膨胀，资产负债率半年报口径已经超过82%。

　　客户名单光鲜的另一面是深度绑定：徐工、三一既是前两大客户，又通过旗下基金持有公司股份，东风资产也位列前十大股东，这种“订单加股权”的双重关系在审核问询中被反复追问，未来关联交易的定价公允性会一直跟着公司。

　　第三道题藏在募资额里。

　　绿控传动最初计划的募资规模是15.8亿元，其中13.8亿元投向年产10万套新能源中重型商用车电驱动系统项目，最终实际募资总额只有5.81亿元，比原计划少了整整10个亿。对一个产能利用率已经打满、把扩产写进上市核心逻辑的公司来说，募投资金的缺口要靠自筹来填，这意味着扩产节奏、财务费用和资金链之间的平衡木，会比招股书里写的更难走。

　　赛道还在，位置要重新算

　　把视线从股价的波动里抽出来拉长看，绿控传动所处的赛道确实还在加速。

　　长江证券的研报数据显示，2025年国内新能源重卡销量约23万辆，渗透率28.9%，2026年上半年渗透率已经抬到30.3%。更关键的是结构，2025年重卡行业整体增量中新能源车型的贡献占比约75%，2026年前五个月进一步升到88%，传统燃油重卡转入存量替换，行业的增长几乎由电动化独力驱动。无论下游主机厂谁输谁赢，电驱动系统都是绕不开的采购项，这正是第三方总成厂的生存逻辑。

　　公司自身也在出现一些新的变化。

　　中报里有一个不太起眼但意义明确的数字：截至2026年6月末，绿控传动的未分配利润为511万元，历史累计亏损的窟窿第一次被填平，分红的前提条件就此具备；上半年经营性现金流净额同比改善237.69%，失血的状态出现转机。这些细节说明，规模化的红利正在从利润表向资产负债表和现金流量表传导。

　　所有的账算到最后，估值这一关终究绕不过去。以9月7日收盘价计算，绿控传动总市值约108亿元，对应2025年1.4亿元的扣非净利润，静态市盈率约77倍；即便按照上半年80%的利润增速线性外推，估值也谈不上便宜。

　　新能源重卡的渗透率故事可以讲很多年，但未来一年里，市场真正盯着的只有三件事：10万套扩产项目的资金从哪来，毛利率什么时候止跌，以及明年8月首发前股份解禁时，产业股东们会怎么选。