管涛、刘立品（管涛系华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

摘 要

当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。

风险提示：地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。

一、慎言人民币汇率新周期

2026年以来，美元指数从上年下跌9.4%转为总体上涨，美联储紧缩预期升温推动中美负利差进一步扩大，但人民币汇率走出“美元强、人民币更强”的独立行情。前8个月，在岸人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）和CFETS口径人民币汇率指数各升值4%。这与2021年有相似之处：美元指数从上年下跌6.7%转为上涨6.7%，中美正利差有所收窄，但人民币双边和多边汇率均逆势走强，在岸即期汇率和CFETS口径人民币汇率指数分别升值2.6%、8.0%。

正如股票市场上广为流传的一句话叫“三根阳线改变预期”，2022年3月至2025年4月，人民币处于跌多涨少的承压行情，但是自2025年4月人民币转为震荡升值以来，市场转为普遍看多人民币，部分观点指出人民币进入了升值新周期，另有市场机构基于购买力平价理论推断人民币升值不可避免。

这种情景似曾相识：2020年6月至年底，人民币汇率在7个月时间里升值9.3%，当时很多人认为人民币进入了新周期，长期升值不可避免，市场机构普遍预测2021年人民币汇率将“破6进5”。事后来看，2021年底境内外人民币汇率均止步于6.37附近，距离破6仍有较远距离。

始于2020年5月末的这轮人民币升值行情最终止于2022年3月，升值态势仅持续了21个月，最多也就涨了13.5%。历史经验表明，汇率周期跨度通常较大，如1994年至2014年是一轮完整的升值周期，2015年“8·11”汇改后则是跌多涨少的承压周期（见图表1）。如果仅凭21个月的升值就定义为“新周期”，“新周期”的时间跨度未免过短，累计涨幅也太小。

二、三大短期利好支撑人民币逆势走强

第一，外需较以往更强劲。2026年前7个月，在货物出口高增长带动下，货物贸易顺差达6872亿美元，创历史同期新高，相当于2021年同期的2.33倍（见图表2）。尽管贸易顺差不必然导致人民币升值，但由于我国外汇市场由货物贸易主导，一旦出现升值环境，贸易顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。

第二，中美经贸冲突趋于缓和。2025年初特朗普重返白宫之后对华进行极限关税施压，人民币汇率在4月份创下近年来新低，但此后中美经贸关系进入了相对稳定期：5月份中美建立经贸磋商机制，10月份达成中美“关税战休战一年”的共识，2026年5月特朗普再次访华，确立“中美建设性战略稳定关系”新定位。随着中美经贸关系改善，叠加2026年2月特朗普关税被裁定违宪，中美双边贸易快速恢复。2026年5至7月，中国对美出口规模、自美进口规模（美元口径）同比分别增长21.0%、20.6%。

第三，宏观叙事大幅改善。过去一说到中国经济，以老问题、坏消息为主，如房地产、地方政府债务、通货紧缩等，现在则聚焦于物价回升、科技创新、新潮消费等新气象、新热点，这在边际上提振了市场信心，在情绪层面对人民币汇率形成一定支撑。

三、关注未来五大变数

第一，新旧动能转换存在阵痛。中国经济完成新旧动能转换的重要评判维度之一是从出口、制造业驱动转向消费和服务驱动。显而易见，由于新动能培育不及旧动能消退，目前中国经济仍在经历转型的阵痛。从外资表现看，尽管近年来外资对中国资产的兴趣有所增强，但市场上所谓的“外资对中国资产配置从可选项变为必答题”缺乏数据支撑。国际收支数据显示，上一轮人民币升值期间（2020年三季度至2022年一季度），季均外来投资（非储备性质资本和金融账户负债方）规模达1585亿美元；而这一轮人民币升值期间（2025年二季度至2026年一季度），季均外来投资规模仅为52亿美元（见图表3）。

第二，外部环境影响加深。“十五五”规划对我国发展环境的判断，由“十四五”规划的“仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，表明“十五五”时期我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。如前所述，当前人民币汇率的利好因素之一是中美经贸关系进入相对稳定阶段，但未来不排除重现不利变化。国际货币基金组织（IMF）在2026年7月份发布的《世界经济展望》报告中指出，全球经济仍面临多重严峻考验，包括中东地缘政治紧张局势的重新升级、贸易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共债务高企等风险。其中任一风险超预期恶化，均可能冲击全球经济，并考验中国经济韧性。

第三，美元利率汇率前景。与上一轮人民币升值对应的正利差环境不同，本轮人民币升值伴随的是中美负利差走阔，因此2025年二季度以来外资在持续减持境内人民币债券。如果美国通胀上行风险加剧、美联储加息预期强化，中美负利差局面或将延续甚至进一步扩大。此外，在地缘政治冲突影响下，市场避险情绪和美联储紧缩预期也可能对美元形成支撑。总之，多重因素叠加下，美元利率汇率走势与常规预期出现背离，需关注政策与地缘风险的非线性冲击。

第五，关注升值的宏观紧缩效应。2025年以来，中国民间部门已经从对外净负债转为净债权（见图表5）。这意味着，除了贸易渠道外，人民币升值还会通过金融渠道对市场主体财务状况产生负面影响。从2015年至2025年A股非金融上市公司汇兑损益看，人民币升值年份上市公司多为净汇兑损失，贬值年份则多为净汇兑收益（见图表6）。在财政货币政策均是支持性的背景下，人民币汇率过快升值有违宏观政策取向一致性。同时，这也证伪了人民币升值利好股市、贬值利空股市的说法。实际上，汇市和股市是受不同因素驱动。例如，2026年初中东战争爆发后，中国抵御能源危机的相对优势驱动人民币走出独立升值行情，但全球货币宽松预期退潮、市场避险情绪高涨，导致全球股市包括A股在内均出现调整。从全球范围看，汇市和股市没有必然联系并非中国特例，如2025年美元指数下跌9.4%，不影响美国三大股指都创下历史新高，2018-2025年印度卢比连跌了八年，也不影响印度股市连涨了八年。即便个别时候人民币汇率和A股同涨同跌，但相关关系也不等同于因果关系，基于人民币升值预期推断中国资产重估的逻辑值得商榷。

四、主要结论

第一，当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。

第二，不论中国还是海外，股市与汇市受不同因素驱动，个别时候同涨同跌仅体现为相关性而非因果关系，应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。

第三，人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。

五、风险提示

地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。