来源：活报告

　　2026年，全球半导体产业在AI算力与智能端侧需求的双轮驱动下，迎来史诗级景气回暖。存储巨头们交出了令人瞠目的财报答卷。伴随着业绩井喷，澜起科技、兆易创新、君正股份、江波龙相继叩开港交所大门，开启“A+H”离岸资本征途。

　　然而，二级市场给予的待遇却截然不同。

　　澜起科技与兆易创新上市首日高开高走，暴涨63.7%与37.5%；而同样拥有高额海外业务、全球化布局深厚的君正股份与江波龙，在8、9月挂牌首日却仅录得0.00%（平收）与-1.02%（破发），稳价人分别动用了约42%与94.4%的绿鞋额度，才勉强维系住发行底线。

　　为什么海外收入超70%、上半年利润暴增百倍的优质龙头，在港股市场却遭遇冷遇？存储企业趁景气周期大举赴港融资，究竟是神来之笔，还是踏入了周期与筹码的估值陷阱？

　　IPO数据拆解：四家新股的情绪切换图谱

　　分析港股新股配售，“认购比值”（国际配售认购额/公开认购额）是观察市场真实水温的核心标尺：

• 该数值越小，说明散户在公开发售阶段抢筹狂热，市场炒作情绪高；

• 该数值越大，说明散户参与寥寥，主要依赖国际机构认购托底，市场投机热度低迷。

　　对比四家企业的发行数据，市场情绪的切换一览无余：

　　注：绿鞋数据为LiveReport大数据独家估算数据，与实际使用数据可能存在差异；

　　澜起科技与兆易创新：两家企业在2026年初挂牌，散户资金蜂拥，公开认购额分别高达5031亿港元与2565亿港元，认购比值分别为47.93%与30.74%，公开认购倍数达500~700倍。基石投资者顶格锁定了近50%筹码，大量场外资金在首日涌入抢筹，造就了主升浪行情。

　　君正股份：散户余温尚存，但国际机构极度谨慎。公开认购额达3012亿港元，但其国际配售认购额仅为246.48亿港元，国配倍数低至8.43倍。高达123.84倍的发行市盈率直接吓退了海外长线机构，首日只能依赖42%绿鞋被动守平。

　　江波龙：散户打新热情已基本退潮。9月上市时，公开发售认购额骤降至仅255.53亿港元，公开认购倍数仅40倍，导致其认购比值飙升至86.61%。这表明散户对半导体板块的打新热情已显著退潮。雪上加霜的是，江波龙的基石持股比例仅为16.74%，意味着超过83%的新发股份处于无锁定状态。在缺乏散户跟风承接的情况下，庞大的流动盘直接演化为获利盘与防守盘的抛压，最终逼得稳价人打光94.4%的绿鞋托底。

　　外资为何不买“出海故事”的账？

　　不少观点认为，出海业务多的存储企业理应获得外资溢价。但港股市场的离岸定价逻辑，往往穿透了表面的地域分布，直接审视底层商业模式：

　　1． 核心标准制定者vs周期组装模组厂

　　澜起科技与兆易创新属于典型的轻资产Fabless（芯片设计）模式。澜起手握DDR5内存接口全球36.8%份额与JEDEC标准制定权，毛利率常年维系在60%左右；兆易创新在NOR Flash与MCU领域构筑了极高的替代门槛。离岸机构因此将澜起科技与兆易创新定性为“AI算力运力基座”，叠加资本市场热度，愿意为其支付80~90倍的高估值。

　　反观模组与封测厂商，商业模式直接受制于上游原厂（三星、美光、SK海力士）的晶圆报价，下游面对消费电子终端的激烈博弈。即便通过品牌出海与海外建厂增强了韧性，但在海外长线资金的传统框架中，未掌握核心晶圆制造与架构设计权的模组加工商，极易被贴上“硬件代工”的标签，美股与港股对此类资产的历史估值中枢通常仅有10~18倍。

　　2． 周期股的“反向定价悖论”

　　半导体存储是典型的强周期行业，资本市场对此遵循一条铁律：“在利润最繁荣的周期顶点，给最低的市盈率；在全行业亏损的底部，看最高的市盈率。”

　　2026年上半年，现货颗粒涨价推动模组企业净利润同比飙升数十倍甚至百倍。然而，到了8、9月份，市场对“下游消费端能否消化高价芯片”、“原厂扩产后是否再度过剩”产生分歧。

　　此时以景气高点的当期利润去推导几十倍甚至上百倍的发行估值，自然难以得到机构共识。

　　融资路径的分化：同为资本运作，底层考量迥异

　　表面看，四家企业都在趁热融资，但底层战略迥异：

　　1． 芯片设计阵营（澜起科技、兆易创新）：轻资产下的“离岸出海”

　　澜起科技与兆易创新赴港上市，核心战略是借助全球半导体上行风口，搭建国际化A+H双资本平台，深化海外客户协同并吸纳全球长线外资。在账面充沛现金流的支持下，两家企业在A股反而有底气通过大额分红与股份回购注销来增厚每股收益（EPS）——例如兆易创新拟使用10亿至20亿元自有资金回购注销A股股份，澜起科技也常态化推进数亿元级别的回购注销与分红。

　　2． 模组与封测阵营（佰维存储、江波龙、德明利）：激进再融资与高昂的资金链敞口

　　模组企业模组厂商在涨价周期迫切需要大额定增“买设备、囤晶圆”，面临巨大的“甜蜜负担”——存货占用资金随晶圆价格水涨船高。例如，江波龙2026年中存货账面价值已高达257.77亿元（占总资产超60%）；佰维存储前期定增的19亿元中，惠州先进封测（投入进度86%）与晶圆级先进封测（投入进度99.88%）已将资本几乎消耗完毕；德明利则在定增方案中抛出最高32亿元的募资计划用于企业级SSD与补流。

　　对于模组厂而言，重资产封测基地建设与天量原材料采购形成了巨大的资金黑洞。赴港上市与定增配售，既是抢占AI端侧封装先机的筹码，也是在周期下半场防范流动性断裂的“储备粮”。

　　存储资产的后市启示

　　江波龙与君正的上市遇冷，为后续拟赴港的存储企业（如佰维存储、德明利）敲响三重警钟：

　　1． 破除“H股是无条件提款机”的幻觉

　　港股再融资工具（如一般性授权配售）虽灵活高效，但前提是二级市场具备良好的流动性与估值溢价。一旦新股首日破发、A/H折价率被砸到50%以下，日均成交萎缩，上市公司根本无法完成低成本的离岸配售，反而导致海外融资通道丧失弹性。

　　2． 拒绝盲目推高发行定价

　　在行业预期步入兑现期的高位，一味追求高募资、高定价（如君正的123倍PE），不仅难以融到长钱，反而会因国配遇冷反噬二级市场走势。合理的发行折价（如35%~45%）是吸引国际基石与保护盘面的必备安全垫。

　　3． 顶格锁定基石是抵御波动的生命线

　　在市场认购情绪趋于理性（散户占比收缩、认购比值走高）的周期阶段，必须向澜起、兆易看齐，将基石持股比例锚定在45%~50%顶格区间。用长线资本锁住流通盘，减少抛压，防止筹码过度分散而沦为对冲基金的做空标的。