来源：新财渤社
文\明烁
原标题：昌誉股份IPO：未评估资产并入，装修贷套取资金入股，家族表决权逾95%；新能源业务亏光净资产，票据背书撑起现金流“暴增”
莱阳市昌誉密封科技股份有限公司（以下简称“昌誉股份”）于9月14日回复北交所首轮问询。
公司前身可追溯至1998年，但更早的产业根基莱阳市液压密封件厂在1998年被吸收合并时，其净资产作价“未经评估机构评估”即计入资本公积。2000年至2008年，创始股东杜浦、杜胜又委托11名自然人代持1，530.30万元出资，代持人中既有经销商，也有杜福广、石芳芳、张咸赓等直系亲属，公司称目的是“营造股权相对分散的市场形象”，但自己本就显名持股，这个理由在逻辑上难以自洽。截至招股书签署日，杜胜、杜福广、杜福红、张日环四人合计控制95.38%表决权，一致行动协议约定分歧时“以杜胜意见为准”，却未设任何违约条款。
合规层面，实控人与6名核心员工以“装修贷”“购家具”名义合计借款2，214万元用于入股，3，700万元转贷中一笔1，000万元仅返回800万元、差额200万元去向未见交代，海关同类申报错误两次被罚，实控人侄子100%持股的空壳公司以“不属于关系密切家庭成员”为由未认定为关联方。
财务方面，公司营收三年复合增长34.46%，但行业年均增速仅1.7%。新能源电气连接组件收入从4，877万元涨至1.31亿元，毛利率却从25.27%跌至7.69%，子公司青岛昌誉净资产从2，219.94万元亏到仅剩43.62万元，对长安汽车销售毛利率持续为负。2025年经营现金流从3，326万元暴增至8，599万元，但采购增加1.07亿元、付现反而减少1.19亿元，靠的是票据背书比例从42.18%跳升至68.17%。存货期后结转比例从92.10%降至71.16%，应收账款从8，749万元膨胀至16，119万元，收现比从71.84%跌至57.89%。值得一提的是，转贷通道聊城兴华同时是前五大供应商、应付账款第一大对象和润蚨祥的供应商，其实控人刘子英在IPO前夜买入公司股票；而重叠供应商采购单价对比表中200余个单元格全被星号覆盖。
未评估资产并入，装修贷套取资金入股，家族表决权逾95%
昌誉股份的前身可追溯至1998年11月杜胜发起设立的“山东莱阳市昌誉密封产品有限公司”。但更早的产业根基来自1988年成立的莱阳市兴茂塑胶厂和1993年设立的莱阳市液压密封件厂，杜胜在其中均担任负责人角色。
1998年，公司前身通过吸收合并“莱阳市液压密封件厂（私营企业）”的方式，将该厂的净资产计入资本公积。而该厂的设立出资，是以其前身集体企业的净资产账面价值作价，且“净资产价值未经评估机构评估”。
2020年12月，昌誉有限完成股份制改造，以截至当年8月31日的净资产约1.538亿元折合股本4，547.0126万股，取得烟台市行政审批服务局核发的营业执照，注册资本增至4，861.5126万元。
股改后，昌誉科技集团持股45.25%，杜胜直接持股21.11%，杜福广11.59%，北汽基金9.83%，杜福红7.73%，张日环4.49%。2022年1月，北汽基金将所持223.5063万元注册资本以1，875万元转让给济南侨梦，转让价格折合约8.38元/股。同月，员工持股平台昌誉合伙以880.60万元认缴新增注册资本314.50万元，其中孔德成和李力各出资190.96万元，吕同策和马驰原各出资127.40万元。
值得一提的是，公司存在一段长达八年的出资代持历史。2000年至2008年间，创始股东杜浦、杜胜委托11名自然人代持了合计1，530.30万元出资额，代持人包括3名经销商和8名亲属。公司对此的解释是“为营造股权相对分散的市场形象”。另外，代持人中包含了杜福广（杜浦之子）、石芳芳（儿媳）、张咸赓（女婿）等直系亲属。
截至招股书签署日，杜胜、杜福广、杜福红、张日环四人合计控制公司95.38%的股份表决权。其中张日环为杜胜配偶（两人年龄相差22岁），杜福广、杜福红分别为杜胜的侄子、侄女。四人签署的《一致行动协议》约定，出现分歧时“以杜胜意见为准”，协议有效期至上市满五年后。
实控人杜胜现年75岁，2020年12月起任董事长。张日环为初中学历，早年任液压密封件厂职员，现任公司董事、青岛昌誉监事及昌誉科技集团监事。
合规层面，公司报告期内发生过多起值得关注的事件。2023年2月，因进口设备申报方式与海关认定不一致，漏缴税款3.25万元，被黄岛海关处以罚款3，384元；2025年5月再次因税则号列申报错误漏缴税款4.62万元，2026年2月被日照海关罚款1.50万元。值得注意的是2023年通过三家供应商完成的3，700万元转贷操作，其中一笔1，000万元转出后仅返回800万元，差额200万元的具体去向在问询回复中未见明确交代。此外，实控人杜福广、张日环以“购装饰材料”“住房装修”名义分别向莱阳农商行借款900万元和800万元，实际用于受让北汽基金所持股权；6名核心员工同样以装修贷名义合计借款514万元参与股权激励。八笔贷款合计2，214万元，合同约定用途与资金实际流向系统性偏离，公司将其定性为“一般性合规瑕疵”。
关联方认定方面，实控人杜胜的侄子杜福臻100%持股的莱阳顺飞工贸发展有限公司于2023年12月成立，注册资本300万元，无实际经营、无营业收入，公司以“侄子不属于关系密切的家庭成员”为由未将其认定为关联方。
新能源业务亏光净资产，票据背书撑起现金流“暴增”
昌誉股份主营橡胶密封产品（旋转油封、往复油封等）及新能源汽车高压连接器，2023至2025年营业收入分别为3.35亿元、4.43亿元和6.06亿元，年复合增长率34.46%；扣非归母净利润分别为2，982.85万元、4，472.82万元和6，946.95万元。营收增速远超同行均值的15.25%和10.24%，但全球汽车橡胶密封件行业同期的年均复合增长率仅为1.7%。
从审计视角看，最值得关注的是公司“第二增长曲线”的财务异常。新能源汽车电气连接组件收入从4，877万元攀升至1.31亿元，但毛利率从25.27%断崖式降至7.69%，两年下滑17.58个百分点。该业务的收入占比从14.68%升至22.87%，毛利占比却从11.32%降至5.90%，收入贡献在扩大，利润贡献在萎缩。承载该业务的子公司青岛昌誉的财务数据更具警示意义：2023至2025年，其所有者权益从2，219.94万元锐减至43.62万元，三年累计亏损约2，176万元，2025年全年净亏损1，535.17万元。一家年营收超过2亿元的企业，净资产仅余43.62万元。而公司披露对长安汽车的新能源产品“销售毛利率持续为负”，2025年该客户贡献收入4，289.11万元却处于亏损状态。
公司承认2024、2025年毛利率的改善“主要系与长安汽车签署价格补偿协议”所致。
现金流方面，公司2025年经营活动现金流净额从3，326.36万元暴增至8，599.21万元，表面上极为健康。然而，这一“改善”的来源令人警觉：同年公司不含税采购总额从24，654万元增至35，327万元（增长约1.07亿元），而购买商品支付的现金却从17，281万元骤降至5，384万元，减少约1.19亿元。采购增加一个亿、付现减少一个亿，一进一出形成约两个亿的现金流“改善”，这并非来自经营效率的提升，而是来自支付方式的结构性变化。公司披露，2025年以背书方式支付货款的比例从42.18%跳升至68.17%，票据背书转让金额从1.96亿元膨胀至4.01亿元，同时票据贴现金额从3，461万元增至9，752万元。将“延迟支付供应商款项”和“增加票据贴现融资”所获得的现金流改善计入“经营活动现金流净额”。
营运资本质量方面，存货账面余额从9，298万元增至17，964万元，存货周转率始终徘徊在2.62至2.74之间。更关键的是库存商品期后结转比例，2023年末库存商品2，779万元，期后结转比例92.10%；2024年末3，833万元，降至88.16%；2025年末4，704万元，进一步降至71.16%。也就是说，2025年末仓库中近三成的成品在半年后仍未售出，存货实际变现速度在显著放缓。与此同时，应收账款从8，749万元攀升至16，119万元，而应收账款周转率从4.42降至4.08。收现比更是从71.84%降至57.89%。
值得关注的是，研发数据的口径差异。申请文件披露的研发人员数量为97人、114人、151人，而问询回复中的对应数据为106人、112人、151人，2023年末相差9人，公司未作任何说明。
关联交易方面，实控人兄弟杜杰控制的润蚨祥集团2025年营收6.22亿元、净利润约0.74亿元，盈利能力优于昌誉股份，双方存在重叠客户和供应商。更值得注意的是，转贷操作中充当资金通道的聊城兴华汽车部件有限公司，同时是公司前五大供应商、应付账款第一大对象（余额2，672万元，占应付账款总额的20.46%）、润蚨祥的供应商。该公司实控人刘子英自2025年6月起通过二级市场买入昌誉股份股票，持股0.0186%。此外，问询函中涉及重叠供应商采购价格对比的核心数据表格被大面积申请豁免披露，单价列200余个单元格均以星号替代。