出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：智谱两月两募、高位配股腰斩后再伸手募巨额资金。为何此次配股募资会引发小股东不满？一方面，“配股+折价”是否可能存在对股价双重冲击？另一方面，公司通过方案设计或直接绕开小股东表决。需要指出的是，尽管公司ARR从项目制切换到经常性收入，确实完成了估值故事升级，但公司目前依然仍然在亏损状态。与此同时，Kimi猛追、DeepSeek降价、全栈AI布局的字节、阿里ARR数倍碾压，在劲敌环伺背景下，公司ARR可持续性是否有待观察？

　　智谱再次配售募资引发市场关注。

　　9月13日晚间，智谱宣布完成约50亿美元融资，其中约20亿美元股份（相当于约157亿港元）配售及约30.16亿美元（相当于约236亿港元）可转债发行。对于此次募资，公司称主要用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施。

　　智谱2个月前刚完成配售新H股募资约314亿港元。值得注意的是，智谱股价自高点股价已经蒸发超73%。随着公司再次配股募资疑似引发部分投资者不满，有投资者直呼“抢钱”，部分投资者更是高喊空单。

　　吃相难看？高位配股套牢机构后再次配售募巨资

　　为何此次配股募资会引发小股东不满？这背后又折射何种信号？

　　智谱此次募资方案具体展开看，其中配股以每股714港元配售约2197万股H股，较公告前收盘价793港元折让约9.96%，配售股份约占扩大后已发行股本的4.5%。约30亿美元可转债则采用零息结构，初始转股价为892.5港元，较配售价溢价25%，也较公告前收盘价高约12.55%。

　　首先，“配股+折价”是否可能存在对股价双重冲击？

　　一方面，每股收益或随着配股被稀释。根据稀释后EPS等于净利与原股东加新股本之和的比值看，新增资金在短期内不会立刻转化为利润，但分母已经变大，所以每股盈利和每股净资产立即被摊薄。市场若据此下调估值，股价是否承压？

　　另一方面，配股价几乎总是低于市价，业内人士表示，港股惯例折让约5%~20%。折让价又是否可能成为市场新的心理参考底价，股价向配售价靠拢？

　　公告显示，此次每股配售股份的配售价为714.00港元，较：（a） H股于2026年9月11日（即紧接配售协议签署日期前的交易日）在联交所所报的收市价每股H股793.00港元折让约9.96%；及（b） H股于截至2026年9月11日（即紧接配售协议签署日期前的交易日，包括该日）止最后五个连续交易日在联交所所报的平均收市价每股H股约891.90港元折让约19.95%。

　　其次，公司此次属于“一般性授权”，或直接绕开小股东表决。

　　港股配股不需要全体股东逐笔表决，只要年度股东大会授予了“一般性授权”（通常允许增发不超过已发行股本的10%~20%），董事会即可直接拍板执行。小股东没有“拒绝”的权利，只能被动接受稀释。

　　公告显示，配售事项项下的配售股份总数为最多21，965，000股新H股，占于本公告日期已发行股份数目（即465，623，090股股份）的约4.72%，及经配发及发行配售股份扩大后的已发行股份数目的约4.50%（假设配售股份获悉数配售，且除已配发及发行的配售股份外，已发行股份自本公告日期起至配售事项完成日期止并无变动）。截至本公告日期，本公司并无持有任何库存股份。

　　此次配股对未来公司股价影响究竟如何我们不得而知，但前次配股或已经将相关投资机构深套。

　　7月13日，智谱发布公告称完成配售，按配售价每股1588港元向不少于6名承配人配发及发行合共1978万股新H股，约占扩大后已发行H股总数的4.25%。配售事项所得款项总额约314.11亿港元，所得款项净额约313.75亿港元，拟用于通用人工智能研发、业务拓展及优化资本结构。显然，相比当前股价当时配售价或已经出现腰斩，相关机构或出现账面巨额浮亏。

　　股价遭爆炒背后：叙事换了锚？

　　智谱上市后，股价可谓暴涨暴跌，公司挂牌上市后公司股价一度涨至2980港元，市值一度超过万亿港元；随后公司股价又遭遇暴跌。智谱股价暴涨暴跌背后的底层逻辑又是什么？

　　智谱今年半年报显示，营收爆发式增长但依然处于亏损。数据显示，今年上半年，智谱营收为9.54亿元，同比大增约400%；毛利2.52亿元，同比增长163.7%，期内亏损20.72亿元，去年同期亏损23.58亿元；研发支出21.3亿元，同比增长33%。

　　我们注意到，公司上半年的收入结构出现较大变化。上半年开放平台及API业务收入约8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的比例从去年同期的15.2%升高到86.5%。与此同时，公司的企业级通用大模型收入占比由上一年的77.3%大幅降至7%。

　　这一增一降背后又隐含何种信号？

　　早期模型尚不足以独立完成一件完整的工作，客户购买的是工具，而工具需要被集成、被定制、被交付到自有环境中；叠加数据安全、合规与自主可控的要求，本地化部署成为企业采用大模型的自然起点。这一阶段的交易方式是卖模型，一次性授权，项目制交付。

　　随着公司的GLM的编程能力提升推动API与Coding Plan快速增长。公司主动收缩了本地化部署模型软件授权业务，转向持续提供可调用、可扩展、可量化的智能服务。Coding成为Token消耗与云端收入增长的第一个规模化入口。这一步的意义不只在增速。收入从一次性确认转为持续发生，此时拥有了可预测的经常性收入。

　　我们曾在系列深度研究报告中均指出，项目制或意味着收入不具备长期复利属性，而随着智谱将收缩项目制业务转型经常性收入业务结构后，相关业务可复制性使得公司完成新的估值叙事切换。

　　据悉，报告期内，MaaS平台及API服务收入达8.25亿元，同比增长2736%；开放平台及 API 业务板块毛利率由去年同期的‑0.4%提升至24.6%，实现由负转正。智谱2026中期业绩沟通会披露，截至2026年8月31日，平台企业及开发者用户超过740万，覆盖233个国家和地区；Token调用量较年初增长超40倍；付费日活用户增长603%；前十大客户日均调用量增长98倍；API平均售价较年初提升约101%，实现“量价齐升”。Coding Plan调用量增长超23倍。

　　在上述数据如此靓丽下，为何公司股价又再次回撤？公司的相关叙事逻辑是不是还不够硬？

　　新叙事逻辑不够硬？ARR可持续性几何

　　据智谱2026年中期业绩沟通会披露，截至2026年8月31日，智谱MaaS平台年化收入规模（ARR）按月度计算达到16亿美元、按周度计算达到20亿美元。基于此强劲势头，管理层给出2026年底ARR指引为24亿美元。

　　尽管公司ARR相对超预期，但市场似乎依然对其持续性产生担忧。

　　其一，竞品Kimi等起势迅猛，未来市场竞争是否激烈？

　　9月11日，Kimi K2.8 Preview在Kimi Code和Kimi Work全量上线，官方称综合性能接近旗舰 K3，且Coding和Agent能力进一步提升。

　　7月17日发布的Kimi K3，据悉，该模型采取混合专家（MoE）架构，总参数2.8万亿，每次推理激活约1040亿，推理和编程能力直接对标OpenAI、Anthropic的顶尖模型，而成本却低得多。

　　随着新模型发布后，Kimi的ARR增长迅猛。据公开资料显示，Kimi3月ARR约1亿美元，6月中旬突破3亿美元，8月直接站上10亿美元，此外，公司内部还给出了2026年底20亿美元的目标。

　　其二，未来是否可能面临价格战压力？

　　相关研究报告指出，模型涨价是短期现象，降价才是主趋势。过去半年，模型API价格普遍上扬，为Token收入增长贡献不小。短周期里模型供小于求，算力就是Token收入的天花板，有算力就不愁卖。但长周期里，模型降价才是主趋势，特别是轻量级的Flash模型。一般而言，市场上模型调用量的绝大部分份额都属于Flash模型。比如，OpenRouter的调用榜单中，DeepSeek V4 Flash、GPT-5.6 Luna、GLM 5.3 Flash、Gemini 3.7 Flash等长期位于Top10。

　　值得注意的是，DeepSeek9月又再次降价。据公开资料显示，9月9日，DeepSeek连续更新多个动态。DeepSeek开放平台先是公告，自9月10日12时起将对Flash系列模型降价，后又宣布10日前后将正式发布V4.1 Flash模型，在性能、费用、速度、总用时等各项指标上全面超越V4 Pro。具体看这次降价，空闲时段输入缓存命中价格由此前每百万Tokens 0.05元降至0.02元，降幅60%；缓存未命中由1.5元降至1元，降幅约33%；输出则由4.5元降至4元，降幅约11%。高峰时段价格仍为空闲时段的2倍。

　　其三，智谱自身定价权到底强不强？

　　我们注意到，智谱的毛利率由上年同期的50.0%下降至26.4%。尽管公司业务结构发生巨大变化，但公司的毛利率是否有待进一步提升？相关产品核心竞争力又是否强？

　　值得注意的是，DeepSeek毛利率似乎吊打智谱。据悉，技术是DeepSeek的强项，它始终追求SOTA模型，V4系列的口碑加上工程优化，把API毛利率做到82.9%，国内一骑绝尘。

　　业内人士表示，中国大语言模型行业过于拥挤，相对独立 AI 实验室，更看好具备算力、数据与变现优势的全栈云服务平台（如阿里、字节）。

　　公开资料显示，在8月的ARR排名中，百亿俱乐部，字节、阿里、智谱三家入围，其中字节以约300亿元年化ARR位居第一，约为第二名阿里160亿元的两倍，是智谱的三倍。

　　阿里的优势在于全栈AI，也是榜上唯一把收入建立在整条Token产业链上的厂商。通过在芯片、云、模型、应用四个层面的完整布局，阿里Token业务的财务模型极佳，不仅收入高、增速快，利润表现同样不错。收入层面，从今年5月到8月这3个月，Token业务ARR增速近1倍；利润层面，阿里集团CEO吴泳铭近期业绩会上表态“AI算力预期2到3年回本”，意味着其Token业务毛利率超过50%。

　　对于毛利率下降，智谱公告解释称，主要是由于收入结构发生转变，即云端部署业务占比迅速扩大，而该业务尚处于爆发初期，毛利率仍在爬坡阶段，从而结构性摊薄了整体毛利率。公司的毛利由截至2025年6月30日止六个月的人民币95.4百万元，增加至截至2026年6月30日止六个月的人民币251.6百万元，增幅达163.7%。

　　综上，Kimi等竞品ARR猛追，DeepSeek再降价揭示“降价才是主趋势”，而智谱毛利率由50%骤降至26.4%，远逊DeepSeek的82.9%与阿里的50%+，叠加字节、阿里ARR数倍碾压，这是否意味着智谱未来AGI之路任重道远？