来源：对话财经

　　8月28日，越秀地产披露2026年中期业绩。几天后，资本市场给出反应：9月1日，股价收于3.02港元，单日下跌7.36%，年初至今跌幅超过23%。这份中报像一盆冷水，浇在了一家看起来并不缺钱的房企头上。

　　营收366.49亿元，同比下降23%；归母净利润0.87亿元，同比下降93.6%；毛利率6.2%，比去年同期少了4.4个百分点。一年前同期，这家公司还赚了约15亿元，如今只剩一个零头。更让人不安的是，越秀并不是那种已经濒临爆雷的房企。它的“三道红线”全绿，融资成本降到2.91%，现金超过500亿元，标普和惠誉仍给出投资级评级。资产负债表像优等生，利润表却像差生。

　　钱到底去哪了？越秀的困局，不是能不能活下去，而是活下来之后，还能不能重新赚钱。

　　利润只剩零头，问题不是卖不动

　　先看销售端，越秀其实并没有“卖不动”。上半年，公司实现合同销售金额505.1亿元，同比下降17.9%，行业排名反而上升一位，来到全国第八；销售面积约170万平方米，同比还增长了16.2%。卖的面积多了，金额却少了，答案藏在价格里。销售均价从去年同期的4.21万元/平方米，跌到2.97万元/平方米，降幅接近30%。

　　这是一场主动的“以价换量”。越秀在广州、深圳、上海、北京等核心城市，都出现了降价走量的情况。市场甚至传出，2025年下半年，北京合作方中建智地曾举报越秀朝阳区璞樾项目下调优质房源定价，涉嫌恶意竞争。传闻真假另说，但它折射出的信号很直接：为了把存量房卖出去，越秀愿意在价格上让步。

　　更关键的是结构变化。上半年，续销项目销售贡献占比达到81%，而2025年这一比例只有48%。这意味着，越秀的经营主线已经彻底切换——不再靠新盘开盘拉动，而是集中力量消化旧库存。旧库存往往对应着过去更高的地价、更慢的去化周期，降价卖出去，现金是回来了，利润却被挤干了。

　　中报显示，期内房地产发展销售业务入账收入约333.77亿元，同比下降24.2%。受房地产市场深度调整影响，存量项目利润持续承压。上半年6.2%的毛利率，已经创下越秀地产的历史新低。如果剔除相对较高毛利的房地产管理、房地产投资业务，单纯开发板块的毛利率可能更低，甚至低于行业普遍认知里的房企盈亏平衡线。换句话说，越秀每卖出一套房，几乎不赚钱。

　　费用端确实在压缩。上半年销售及营销开支10.19亿元，同比下降31.1%，费率从3.1%降到2.8%；行政开支5.59亿元，同比下降9.6%；财务费用3.57亿元，同比下降25.7%。综合三费费率约4.5%，比去年同期回落0.3个百分点。

　　但省下来的费用，只能减缓利润下滑，没法替代开发项目本身恢复盈利能力。毛利22.68亿元，同比下降约55%，扣掉销售、管理费用后，经营溢利只剩8.4亿元，再加上合营联营的投资收益波动，落到归母层面，就是0.87亿元。

　　这就是越秀当下的第一层困局：销售规模还在，排名还升了，但利润被价格战和存量去化吃掉了。卖得越多，不一定赚得越多。

　　安全垫很厚，但托不起利润

　　如果把利润表盖住，只看资产负债表，越秀可能是当下房企里最健康的画像之一。

　　截至6月末，公司现金及银行结余、定期存款及其他受限存款合计约515亿元，较年初增长10.1%；经营性现金流净流入137.7亿元，而去年同期只有41.02亿元，改善幅度很大。其中一个重要原因，是土地投资收缩。公司加权平均借贷年利率首次降到3%以下，为2.91%，同比下降25个基点，已经接近中国海外发展同期2.76%的水平。

　　剔除预收账款后的资产负债率、净借贷比率和现金短债比分别为65.2%、49.2%和2.1倍，“三道红线”继续保持绿档。标普、惠誉BBB-投资级评级，展望稳定。

　　同行还在为借新还旧焦头烂额时，越秀的融资成本还在往下走。这0.9亿元的净利润，本质上是用利润表换取了现金流安全和融资通道畅通。在行业出清阶段，这笔交易值不值，见仁见智，但优先级很清楚：先活下去，再谈赚钱。

　　问题也在这里。低融资成本、充足现金、稳健债务指标，构成了越秀穿越周期的第一层安全垫。它能降低债务滚存压力，给公司留出时间推进存量项目出清、保交付和审慎拿地。但安全垫给的是时间，不是利润。利息省得再多，也没法把一套降价卖出去的房子，变回高毛利项目。

　　越秀还有第二层缓冲，来自股东协同。今年5月，越秀地产向集团旗下多家主体打包转让南沙国际金融中心、云谷产业园、智谷产业园、毕节酒店及康养业务等资产。这笔交易既实现资产出表，又为公司带来44.6亿元资金回笼，资本负债率因此下降1.3个百分点。背靠越秀集团，越秀地产在资金和资产腾挪上，比一般房企多了一条路。

　　但股东协同能救急，难解盈利题。资产转让可以回笼现金、降低负债，却也会减少未来收益。真正能改变越秀地产资产结构和结转质量的，是广州珠江新城的马场项目。今年2月，越秀集团以总价236亿元拿下马场地块，楼面地价创下广州新高。

　　目前项目已引入SKP及华尔道夫等高端商业和酒店资源，住宅预计2027年一季度推出。市场把它视作改善越秀地产资产结构与结转质量的重要潜在标的，但项目目前仍归属于集团层面。

　　林昭远在业绩会上的表态也颇为“暧昧”：马场项目暂未有明确注资方案，条件成熟时不排除注入，具体仍须以后续公告为准。这句话既留下了想象空间，也留下了不确定性。马场项目若注入，越秀地产的资产成色可能明显改善；若不注入，集团层面的利好，很难直接变成上市公司的利润。

　　底牌是1324亿已售未结，隐忧也是它

　　判断一家房企的后续走势，不能只看当期利润，还要看它手里压着多少“还没结转的牌”。截至6月末，越秀已售未入账销售金额1324.4亿元，同比微增0.3%。这意味着，今年和明年的营收是有“蓄水池”的。管理层也给出了下半年目标：有质量达成全年千亿销售目标。全年可售货值2157亿元，下半年仍有超1600亿元。

　　拿地端同样克制。上半年，越秀仅在广州、上海、杭州、成都、青岛等城市拿下6宗地块，远少于去年同期的13宗，权益拿地金额约70亿元，96.8%集中于六大核心城市。公司依旧维持全年300亿元的投资强度，寄望通过“以投促稳”修复盈利。总土储1657万平方米中，94%位于一二线。财务总监透露，上半年所拿6宗地平均溢价率低于行业均值。在核心城市地王频出的当下，这份纪律比激进更难得。

　　但已售未结既是底牌，也是隐忧。1324.4亿元的已售未入账金额，能保障未来营收，却未必能保障利润。如果这些已售未结项目，很多是在降价周期中卖出去的，未来结转时毛利率依然会承压。6.2%的毛利率，大概率是本轮周期的底部区域，而非常态——这是管理层的判断。但市场需要看到的，不是判断，而是数据验证。

　　越秀的困局，说到底是一种“优等生困局”。它不是资不抵债，也不是产品完全卖不动，而是过去的盈利模式失效了。过去房企赚钱，靠的是地价上涨、房价上涨和杠杆扩张。现在，越秀选择用价格换去化，用利润换现金流，用收缩投资换财务安全。这套策略让它在行业出清期活得更稳，却也让利润表近乎归零。

　　资本市场看的是利润和回报。于是，越秀股价下跌，市盈率进入“越亏越贵”的异常区间。安全垫能托住底盘，托不住估值。股东协同能救急，难解盈利题。核心城市筹码是未来，但需要市场修复和产品力兑现。

　　对投资者而言，真正需要跟踪的只有三件事：毛利率何时企稳、千亿目标能否兑现、2.91%的融资成本能不能守住。如果毛利率能够企稳，当前的低利润就是周期底部的一次战略性让步；如果毛利率迟迟不能修复，再厚的安全垫，也只是延缓问题，而不是解决问题。

　　越秀这份中报，是“利润最差、底子最好”的一次成绩单。0.87亿元净利润背后，是一场用利润换生存的硬仗。活下去不难，重新赚钱很难。越秀地产的困局，也是整个行业出清的缩影：当房价不再单边上涨，当土地不再自动升值，房企真正要回答的，不是“还能不能借到钱”，而是“还能不能靠开发业务赚到钱”。