摘要

美国通胀保持粘性，美联储或重启加息，但CPI落地后资本市场反而呈现交易“利空落地”的特征。 美国8月CPI同比3.4%、环比0.4%，核心CPI同比2.4%，整体接近市场预期，仅核心CPI环比略超预期。数据公布后，市场对9月加息的定价进一步升温，FedWatch隐含概率由70%附近升至86%，年内第二次加息的预期也有所抬升。但资本市场并未继续交易紧缩冲击，反而显得“利空落地”：美债2年期收益率上行，10年期基本持平、30年期小幅回落，曲线略有走平；美股结束此前四连跌，黄金和比特币盘中波动较大但收盘基本回到原点。随着9月加息逐渐被市场计价，下一阶段的关键分歧转向年内是否还会再次加息。

市场对9月FOMC加息25BP的看法较为一致，分歧在后续的政策路径，即关键是年内是否再加一次。后续重点关注FOMC会议上沃什的表态和指引：（1）如果9月加息25BP且沃什表态暧昧（对抗通胀不够坚定），后续美债的交易可能继续是“长痛”模式，短期利空落地有利于美债修复，但压制通胀的作用偏弱，此后曲线可能再度走陡。（2）如果沃什对年内再加一次给出较明确信号，则属于转向“短痛”模式，通胀预期回落，美债短端上行而长端上行空间收窄，美股可能承压。目前看，我们认为前一种情形的概率较大。 

美联储加息向中债的传导主要有三条路径，当前均不支持“美债上行、中债必然承压”的简单推演。一是汇率路径：美联储政策向国内传导的核心渠道是人民币汇率，但当前人民币的主要压力仍在升值一侧，外贸实体结汇流对汇率的影响强于中美利差，即使美联储加息带来美元阶段性反弹，国内货币政策仍有望保持“以我为主”。二是中美利差路径：利差对汇率的解释力本身有限，即便考虑利差，也应更关注短端而非长端；当前中美长端利差走阔几乎全部来自期限利差分化，美债长端更多反映财政、通胀等因素，并不意味着国内货币政策约束同步增强。三是风险偏好与基本面路径：美国在较高政策利率基础上进一步加息，或压制海外权益估值与制造业景气，并通过股债风险偏好和外需向国内传导，反而对中债形成一定支撑。

总体而言，美联储若重启加息，对中债的影响或为中性偏多，债市行情仍等待进一步催化。10年美债一度逼近5%，中美10年国债利差接近330BP的历史极值，对国内债市更多体现为情绪扰动，而非资本流动或货币政策约束的实质性增强。后续重点关注9月FOMC决议及对年内后续加息路径的指引；无论年内是否出现第二次加息，从汇率约束、风险偏好和基本面传导来看，对中债均不构成明显利空。当前国内债市仍处于弱震荡阶段，等待行情破局的催化因素。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

美国8月CPI基本符合预期：同比3.4%、环比0.4%，核心同比2.4%，都在市场预期附近，只有核心CPI环比0.3%略超预期的0.2%。数据公布后，FedWatch隐含的9月加息概率从70%附近跳升至86%，年内加第二次的定价也同步走高。与此同时，随着10年美债一度逼近5.0%的关口，中美10年国债利差走阔到接近330BP的历史极值，对债市情绪形成一定压制。

我们认为，美联储后续转向加息，对中债影响的方向是中性偏多。重点关注三方面：其一，美联储政策周期向国内传导的核心渠道是人民币汇率，但人民币汇率定价的核心是外贸实体结汇流的方向，当前汇率的压力依然是升值而非贬值；其二，即便从中美利差的视角出发分析汇率，关键的也是短端利差而非长端利差，现阶段中美长国债利差走阔的核心是期限利差分化，货币政策只能解释一小部分；其三，美联储重启加息对海外权益、海外制造业景气度会有冲击，这会同时影响国内股债风偏以及经济基本面的逻辑。

美国资本市场演绎“利空落地”，关键是年内是否再加一次

8月美国CPI数据公布后，加息预期升温但美债相对走强，原因有三层：其一，前期长端美债已经超跌，8月PPI公布后市场自动代入CPI会更加超预期，而实际读数基本在预期内；其二，前一日长端美债的过度下跌打出了止损盘并引来反手做空，数据落地后情绪企稳，短期空头平仓；其三，原油价格自高位回落亦缓和了通胀交易的情绪。

不止是美债，从美股到黄金比特币，基本都定价的是“利空落地”的逻辑：8月美国CPI数据公布后，美债2年走高、10年收平、30年略有回落，长端反而修复，9月加息基本确认后曲线略有走平；美股三大指数收盘集体上涨，结束此前四连跌；黄金与比特币盘中振幅都不小，收盘基本回到原点。

往后看，市场对9月FOMC加息25BP的看法较为一致，分歧在后续的政策路径，即关键是年内是否再加一次。根据FedWatch反映的政策利率路径，目前市场对年内第二次加息的定价集中在12月，概率为48%。后续重点关注FOMC会议上沃什的表态和指引：（1）如果9月加息25BP且沃什表态暧昧（对抗通胀不够坚定），后续美债的交易可能继续是“长痛”模式，短期利空落地有利于美债修复，但压制通胀的作用偏弱，此后曲线可能再度走陡。（2）如果沃什对年内再加一次给出较明确信号，则属于转向“短痛”模式，通胀预期回落，美债短端上行而长端上行空间收窄，美股可能承压。目前看，我们认为前一种情形的概率较大。

美联储加息向国内债市传导的三条路径

近期长端美债利率冲高，曲线走陡，对国内债市情绪有所压制。特别是9月10日10年美债逼近5%，为2023年以来最高，同期中债10年维持在1.68%，利差走阔至接近330BP的历史极值。我们认为，中美长国债利差创新高在情绪上有冲击力，但实际对债市影响有限。我们从三条路径分析美联储加息向中债的传导，当前均不支持“美债上行、中债必然承压”的简单推演。后续美联储若重启加息，对债市也是中性偏多。

其一，人民币汇率定价的核心是外贸实体结汇流的方向，当前的压力是升值压力而非贬值压力。

美联储、美债利率对国内的影响，最核心的是通过汇率传导，约束国内货币政策。但整体上，人民币汇率的核心定价因素是实体结汇流的方向，当前人民币的压力是升值压力而非贬值压力。25年下半年以来人民币持续升值，核心驱动因素是外贸实体顺周期的结汇行为。特别是26年7月以来，长端美债利率冲高，美债曲线走陡，伴随着的是美元指数走弱，人民币对美元继续升值，自6.8附近升至6.7的关口。当前外汇市场需要对冲的压力在升值一侧而非贬值一侧。在这一前提下，即便美联储加息带来美元的阶段性反弹，对人民币汇率的影响有限，国内货币政策还是将“以我为主”。

其二，中美利差对汇率变动的解释力偏低，即便基于利差分析，关注的也应该是短端而非长端。中美期限利差的分化，货币政策只能解释一小部分。

在资本项目尚未完全开放、汇率仍有管理的条件下，利差对人民币汇率来说是一个相对次要的变量。即便考虑到利差的变化，现阶段中美长国债利差走阔的核心也是期限利差的分化。目前美国联邦基金利率还是在3.50%-3.75%的区间，2026年以来未曾变动，国内政策利率同样稳定，中美政策利率之差没有变化，长国债利差的走阔几乎全部由期限利差贡献。美债一端，30年美债收益率已回到2007年的水平，定价的是财政可持续性、货币政策独立性、通胀风险以及AI资本开支带动长久期公司债的供给等因素。而中债这一端，近似镜像，期限利差低位对应了多方面因素（包括降息节奏相对滞后，长期延续的“资产荒”叙事等等）。对于中美期限利差的分化，货币政策只能解释一小部分。

其三，美联储加息对海外权益、海外制造业景气度会有冲击，这会同时影响国内股债风偏以及经济基本面的逻辑。

如果后续美联储重新进入加息周期，我们认为可能同时从风险偏好和基本面两个维度对债市形成支撑。1、当前美国政策利率已经处于相对高位，进一步加息会继续抬升美国企业和居民部门的融资成本，对美股估值和风险偏好形成压制。尤其是在当前美股估值本身处于偏高水平的背景下，科技板块的行情联动或对国内权益资产表现有一定影响，股债跷跷板效应对债市相对有利。2、更高的利率水平也会对美国制造业的景气度形成压制，同时影响地产和居民需求等，并通过进口需求和全球贸易链条向外传导。外需回落会通过出口向国内基本面传导，尤其是目前出口“一枝独秀”，高位回落或使经济边际承压。

结论：美联储加息对债市中性偏多，行情等待催化

过去一周债市整体是弱震荡，现阶段市场对油价冲高等的交易路径还有惯性，股债同时承压，债市并未走出独立的避险行情。除此之外，税期前资金收敛也对债市情绪有一定扰动，但下周一央行将照常开启隔夜OMO投放，我们认为资金或并非当前行情主线，扰动有限。

后续重点关注9月16日FOMC的决议和沃什表态，9月落地加息的概率较大。后续无论年内是否还有第二次加息，从风险偏好和基本面两个维度看，对债市的方向都是中性/偏多，等待债市行情破局的催化因素。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《9月美联储若重启加息，如何影响中国国债》，报告分析师：唐元懋、杜润琛