9月16日，截至9月16日亚洲交易时段，美债市场的核心矛盾已经全线转向——几乎被市场充分100%计价的美联储重返加息，能否换来投资者们对美国通胀回落以及长期限美债收益率快速回落的积极信心。此外，在加息25个基点已被市场高度计价的情况下，美联储对后续加息次数、幅度及高利率持续时间的指引，将成为影响债市重新定价的重要因素。德意志银行依据联邦基金期货定价测算显示，如果美联储选择不加息，将成为自1994年美联储开始在会议结束时公布基准利率决定以来，FOMC货币政策会议“最大的鸽派意外”。

在愈演愈烈的中东地缘政治冲突局势之下，全球能源供应风险可谓正在强化政策收紧预期。有媒体9月14日报道，霍尔木兹海峡每日通行船舶数量降至仅仅个位数，胡塞武装近期又夺取大、小哈尼什岛，进一步扩大其对红海航运乃至对于沙特绝大多数石油出口的军事打击威胁，推动布伦特原油本周持续上涨，一度逼近110美元关口，2月底美伊战争迄今涨幅超过60%。

这些最新局势使债券投资者更加担心，能源冲击会通过运输、生产成本和通胀预期延长价格上涨的影响。加息无法直接恢复航运与原油供应，却可以抑制需求并约束通胀预期;市场因此开始要求央行给出更明确的应对路径。摩根士丹利预计美联储将在9月和12月加息，道明证券立场最为鹰派，该机构策略师们预计，美联储将在9月启动本轮加息周期，并总计加息三次——分别在9月、10月各加息25个基点，并于2027年1月完成第三次加息。摩根大通则预计年内两次加息，但不认为美联储会连续每次会议行动。

这场重新定价已扩散至全球长期国债。9月15日，美国10年期国债收益率盘中升至5.041%，创2007年以来新高;德国10年期国债收益率升至3.572%，创2009年以来新高，日本10年期国债收益率升至3.036%，达到约30年来高位。日本长债承压还叠加了本国货币政策正常化预期以及高市早苗政府酝酿的新一轮大规模财政刺激政策预期，因此各国收益率虽然同向上升，最主要的驱动因素并不完全重叠，但是共同点都集中于能源价格持续攀升带来的持续高通胀预期以及财政赤字加速扩张带来的长期限国债期限溢价激增。

油价冲击全球债市收益率曲线!美联储加息25个基点之后才是主战场，后续政策展望将牵动市场

被称为“全球资产定价之锚”的美国10年期国债收益率，广泛参与美元债券、贷款及股票估值所采用的基准利率和折现率定价;其上升既会增加新增融资的成本，也会在其他条件不变时压低未来现金流的现值。当前值得关注的是，长期收益率包含未来短期利率预期和期限溢价，市场对通胀持续性与持有长债风险的担忧，加之若美联储未选择加息可能令美联储抗通胀信誉受损，都很有可能让长端收益率在一次加息落地后仍然维持高位。

德意志银行依据联邦基金期货定价测算显示，如果美联储选择不加息，将成为自1994年美联储开始在会议结束时公布基准利率决定以来，FOMC货币政策会议“最大的鸽派意外”，但是德银也表示，对预定政策会议上实际决定与市场预期之间落差的判断，并不等于预测金融市场将出现自1994年以来最大的跌幅。机构汇编的可追溯自2008年以来统计数据也显示，当利率期货市场加息预期达到此次这样的高水平时，美联储在历史样本中都兑现了加息。

上述的两项核心证据与数据汇编都在支持“美联储选择在本周FOMC会议加息是当前基准情景”，但历史规律不能把政策决定变成确定事件。更有投资意义的判断观点在于——当多数仓位已经围绕同一种结果建立，任何偏离预期的决定或措辞，都可能引发比平时更急促的仓位调整。

美联储货币政策决议之后，短端与长端收益率轨迹走势可能走出不同方向。如果美联储加息并释放超出预期的持续收紧信号，短端收益率可能继续上升;长端则要同时衡量更高的未来政策利率与更可信的抗通胀承诺，后者可能压低通胀补偿和部分风险溢价。

如果美联储意外选择不加息，或者加息后没有提供足够清晰的后续政策指引，短端收益率可能因收紧预期降温而下降;但若投资者同时担心央行抗通胀力度不足，长端收益率反而可能上升，形成短端下降、长端上升的曲线陡峭化。因此，判断这次会议是否缓解债市压力，要同时看政策路径预期和长期通胀信心，单看“加息”这两个字容易误判实际上的市场定价局势。

在一些资深华尔街分析师看来，更有利于市场消化的组合，是小幅加息配合明确的数据依赖立场，让投资者将其理解为防范通胀反复的有限且温和货币政策调整。如果点阵图和发布会进一步指向更高、维持更久的政策利率，企业融资与股票估值就需要重新适应整条利率路径上移，压力也会远大于单次25个基点的调整。

期权市场已经呈现出这种分歧，即SOFR期权市场同时出现了应对短期利率预期下降，以及防范长期债券继续下跌的交易布局，加之卖出波动率的不同布局。这些交易各自承担不同风险，判断会后债市方向，关键仍是比较实际政策及后续指引与会前定价的差异。

会前市场已计入包括9月在内、年内超过50个基点的加息;若9月兑现25个基点，应重点观察剩余年内加息预期是否高于此前约25个基点的水平。若后续政策指引弱于市场预期，部分短期债券和利率期货可能上涨，并促使相关空头回补;长端债券则还要受到通胀预期和期限溢价变化的影响。若能源冲击持续、市场进一步上修加息预期，债券仍可能承压，空头仓位拥挤本身并不构成收益率见顶的依据。

部分资金买入10月和11月SOFR期货看涨期权，为短期利率预期下调、期货价格上涨的情景做准备;与此同时，长期美债期权仍显示出更强的下跌保护需求。另外，大约8万套2027年6月跨式组合卖出交易，则属于做空波动率的结构，不能直接归入同一类方向性债券空头。当前更值得跟踪的是决议后的2026年年内加息定价是否超过约50个基点、长端收益率是否继续独立上行，以及拥挤空头是否开始回补。若政策只是兑现预期，且抗通胀信心得到改善，部分债券可能获得回补支撑;若油价继续上涨、政策预期进一步上修，空头拥挤本身也不足以阻止10年期及以上期限的收益率继续走高。

债市“极端”空头来袭!大举押注美联储兑现加息预期

聚焦美国国债市场债券交易员们在美东时间周三美联储会议决议(北京时间周四凌晨2点左右)出炉前大量建立看空头寸，押注推动美国国债收益率升至近20年来最高水平的抛售行情将继续。

随着交易员为美联储因通胀担忧而加息做准备，基准美国10年期国债收益率周二升至2007年以来最高水平。与此同时，2年期国债收益率触及2024年以来最高水平。

市场仓位表明，投资者预计债券市场将进一步走弱，逢低买入意愿不强。摩根大通的美国国债客户调查显示，过去一周，现货市场交易员增持空头头寸的速度创下2025年初以来最快。

芝商所的未平仓合约数据显示，在上周强于预期的通胀报告公布前后，投资者均增加了美国国债期货空头头寸。在联邦基金期货市场，一笔看空大宗交易的标的合约每变动一个基点，就可能带来190万美元的盈利或亏损。掉期市场计价显示，包括9月会议在内，美联储将在今年剩余时间累计收紧约50个基点。

花旗策略师戴维·比伯表示：“过去一周，随着市场追逐收益率上行行情，我们看到空头仓位迅速增加。”他补充说，空头仓位“在战术层面已经达到极端水平”。

上述图表为美联储政策路径预期——掉期市场几乎充分100%计入9月加息25个基点，并预计年内加息两次。注：预期依据与美联储会议日期挂钩的隔夜指数掉期计算。

这些看空仓位出现在美联储会议之前。华尔街目前计价显示，美联储此次实施2023年以来首次加息的概率超过90%;过去数十年的经验表明，如此高的确信程度得到了实际决定的印证。战争推动油价飙升、通胀反弹迹象以及财政预算担忧，共同强化了这种确信。

凯雷集团全球研究与投资策略主管杰森·托马斯在接受彭博电视采访时表示，美联储面临加息25个基点的“巨大压力”。

他说：“物价累积上涨已经让人们受到伤害。生活水平下降了，我认为美联储必须认真履行维持价格稳定的职责。”

如果美联储不加息，或者即使加息，却没有明确说明是否会进一步加息，交易员可能会要求长期债券提供更高收益率，以防范通胀风险;与此同时，紧密跟随美联储政策变化的短期债券收益率可能下降。

一些市场参与者已经针对后一种情景布局：周二的短期利率期权交易中，与担保隔夜融资利率挂钩的期货合约的10月和11月低价看涨期权需求激增。这也是一种深受货币政策前景影响的工具。

不过，目前这仍是少数派观点，更广泛的担保隔夜融资利率期权市场仍在对冲未来几个月近月期货合约进一步计入加息预期的风险。

周三亚洲交易时段，美国10年期国债收益率小幅下降一个基点，至4.99%。

美国银行策略师梅根·斯威伯和埃莉诺·肖写道：“美联储会议前，仓位仍偏向看空。收益率曲线各期限均已建立空头头寸，资产管理机构大多削减了多头或增加了空头，而且仍几乎没有逢低买入久期资产的迹象。”

以下是过去一周利率市场各项仓位指标的概况：

摩根大通美国国债客户调查

随着收益率持续缓慢走高，摩根大通客户积极增加空头头寸。截至9月14日的一周，空头比例跃升10个百分点，主要来自中性仓位的转移，中性比例下降8个百分点。目前，覆盖全部客户的调查显示，净多头比例降至约四个月来最低水平。

上述图表为摩根大通美国国债全体客户仓位调查——投资者空头比例一周跃升10个百分点。

担保隔夜融资利率期权仓位

在2026年12月、2027年3月和2027年6月的担保隔夜融资利率期权中，95.4375行权价上出现了大量新增风险头寸，主要源于通过卖出2027年6月跨式期权组合建立的大规模波动率空头。上周五和本周一两个交易时段合计累积了约8万套头寸，涉及的权利金超过1亿美元。上周五新卖出了约3万套跨式期权组合，随后周一又卖出了约5万套相同的跨式组合。2027年6月的担保隔夜融资利率期权将于明年6月11日到期。

上述的图表为交易最活跃的担保隔夜融资利率期权行权价，各行权价每周未平仓合约净变动：前五名与后五名对比——数据涵盖过去一周各行权价的未平仓合约变动。

这张表展示过去一周SOFR期权未平仓合约的净变化，其中95.4375行权价的净增仓最多。配套上述内容提到，交易者在周五和周一分别卖出约3万套、5万套2027年6月跨式期权组合，合计约8万套，涉及超过1亿美元权利金。其核心是同时卖出相同行权价的看涨和看跌期权，做空波动率：就未叠加其他对冲的组合而言，到期时标的期货价格越接近95.4375，对卖方越有利;向任一方向大幅偏离，都可能使损失超过收取的权利金。这笔交易体现的是部分资金愿意承接未来利率预期双向波动的风险。

未平仓合约仍以96.50行权价最为集中，其中仍有大量2026年12月看涨期权头寸。周五消费者价格指数公布后，市场建立了相当数量的新增下跌保护头寸，这些仓位看起来旨在应对未来几个月市场进一步计入美联储加息预期的情景。值得关注的是，SFRZ6 95.875/95.8125/95.75非标准看跌期权树式组合，以及SFRZ6 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125看跌期权秃鹰式组合，交易十分活跃。

上述的图表为担保隔夜融资利率期权未平仓合约——2026年12月、2027年3月和2027年6月期限中，未平仓合约数量最多的十大行权价。

这张图结合配合最新公布的略超预期核心CPI数据以及显示美国通胀仍处于升温状态的更多通胀数据，凸显出部分交易者更加重视未来几个月美联储加息预期继续上修的风险，并增加了相应保护。由于SOFR期货价格与对应利率反向变化，2026年12月看跌期权树式、秃鹰式组合，是通过特定收益结构，应对利率预期上升、期货价格下跌的情景。与此同时，96.50行权价仍聚集大量看涨期权，不过这只是存量仓位分布，不能直接解释为市场普遍押注降息，但是这些押注凸显部分资金的风险管理已延伸至美联储9月之后的进一步收紧风险。

美国国债期权偏斜

在长期美国国债期货合约的对冲交易中，权利金仍偏向看跌期权：相较于防范价格从当前水平上涨，交易员愿意支付更高费用，以对冲收益率曲线长端的债券抛售风险。从2年期到10年期美国国债的期权偏斜，则继续徘徊在更接近中性的水平。

上述的图表为美国国债期权看涨/看跌偏斜——偏斜以一个月期25-Delta看涨期权与看跌期权的隐含波动率之差表示。