智通财经APP获悉，Strategy(MSTR.US)发行的永续优先股STRC(Stretch)在经历一轮惨烈抛售后，已反弹至最高99美元，距离100美元面值仅一步之遥。但撑起反弹的最大买家是公司自己。

Strategy推出这一产品，意在将比特币融资模式从波动剧烈的普通股拓展出去。让STRC回到100美元面值，是董事长Michael Saylor证明这款“数字信用”产品能成为持久资本来源的关键，而不是只在市场对Strategy和比特币热情高涨时才有效的产品。

这一逻辑在6月受到考验。当时Strategy卖出了少量比特币，打破了Saylor长期坚持的“永不卖出比特币”建议。随后抛售令这只永续证券跌至近70美元，削弱了“STRC是更稳定参与Saylor杠杆比特币积累策略”的说法。经过数周大额回购，Stretch已反弹至最高99美元。

公司自购规模巨大

数据显示，7月20日至9月13日，Strategy回购约996万份STRC，耗资约9.5亿美元。这相当于同期STRC总交易量的约18%。在最近公布的一周内，Strategy的回购量几乎占总交易量的28%。

Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay Hatfield表示：“没有显著的机构增量买家。”他表示，其公司在6月低点附近买入STRC，并在90多美元高位卖出大部分。

如此大规模的自购，让STRC的复苏故事变得复杂。Strategy建立优先股体系，部分是为了减少对发行普通股的依赖。但市场转向后，公司最终不得不出售普通股来支撑优先股。过去一年，该公司普通股已跌约60%。

自7月20日以来，Strategy用于回购STRC的资金中，约7.65亿美元(占回购总额约80%)来自普通股销售。另有约1.61亿美元来自比特币销售。

换句话说，这套融资安排本来是为了减少对普通股的依赖，现在却反过来要靠卖普通股来支撑它。

融资逻辑反转：卖普通股、买STRC

如果STRC能在Strategy不再作为主要买家托底的情况下回到面值，公司便可再次发行优先股，为购买比特币融资，同时减轻对普通股的依赖。但这能否实现，仍是未知数。

Two Prime创始人兼首席执行官Alexander Blume表示：“现在他们卖Strategy普通股筹现金，去买STRC，而不是买比特币。对于那些买股票以‘放大’比特币敞口的人来说，这在短期内并不能带来收益，也不是他们想要的。”

这跟Strategy过去赖以崛起的逻辑正好相反。当普通股相对比特币持仓价值存在高溢价时，公司可发行普通股，用收益买比特币，并可能提高每股比特币持有量，这有助于维持溢价，从而使进一步发行股票更具吸引力。

优先股本应让这个飞轮转得更快。但STRC要成为可持续的融资来源，前提是投资者愿意以100美元或以上买入。这是新发行不稀释股东权益的底线。

Wave Digital Assets国际投资组合管理主管Rajiv Sawhney表示：“最简单明了的解释是，STRC只有以面值交易才能发挥产品作用。如果价格是71美元，它作为融资工具就毫无价值，而且实际上是一种有毒资产。”“价格就是产品本身，”他表示。

回购的经济账：低价注销，重置票息

这也解释了为何回购可能具有经济意义。以低于面值的价格买回并注销面值100美元的优先股，相当于以低于面值的成本，消掉一项每年需付12美元股息的负债。

Sawhney表示，以85至90美元回购是非常有吸引力的资产负债表交易;如果STRC回到平价且股息率最终能降低，可帮助Strategy降低未来融资成本。他说，回购是“花钱把票息重置”。

Strategy还加强了流动性缓冲，并将数字信用证券回购授权翻倍至20亿美元。

STRC能否不靠公司回购站稳?

问题在于，STRC能否在不再依赖公司大举回购托底的情况下，继续稳定在面值附近。

“没有客观理由表明STRC会以100美元交易，”Blume 表示，并补充道，Strategy 能否缩小差距、从而重新激活“按市价发行股票(ATM) 融资”这台机器，仍有待证明。

要让STRC维持在面值附近，可能需要散户投资者重新入场。但他们已经离开加密货币，转向追逐AI、代币化股票和大宗商品的上涨行情。

Hatfield表示：“它需要散户参与，因为机构优先股市场已经塞满了这类产品。”

如果做不到这一点，新的融资逻辑将与旧模式截然不同：卖普通股，拿现金托住优先股，再指望优先股最终恢复成筹资买比特币的工具。