文｜证券之星

近两日，宁德时代持续走弱，累计跌幅已接近10%。不少小伙伴对宁德时代十分关心，担忧市场是不是又在流传悲观叙事。

今天的内容，我们分享一篇摩根大通的研报，内容着重针对市场对宁德的几大担忧——车厂"去宁王化"、需求增速放缓、管理层回购迟缓、单位盈利或下滑，利润及估值层面做了观点分享。

小摩在报告里把这些担忧逐条拆了一遍，结论就一句话：宁王的王冠，没那么容易丢。用报告标题的话说，就是"Not losing the crown"（没有丢掉王冠）。依然对宁德维持长期看好。

以下为主要内容

担忧1：车企要"去宁王化"

这一轮下跌，最直接的导火索是两条新闻：

一是小米即将上市的"SkyNomad/鹏程"SUV平台，电池供应商换成了中航锂电和欣旺达；二是理想宣布要逐步在全系车型上部署自研电池，逐步从宁德时代的电池过渡到自研平台。

听起来确实吓人。但小摩的回应是——直接影响有限。

先看账怎么算的。小摩援引高工产研（GGII）数据：小米和理想各自只占宁德时代国内动力电池出货量的约7-8%。更关键的是，中国国内电动车市场现在占宁德时代总出货结构的比重不到35%，小摩预计到2027年还要降到约30%。单一车企的业务占比本就不高，根本谈不上一击致命。

电池的多供应商切换，小摩特别强调了一个常识：通常是跨多个车型平台、多个产品周期慢慢发生的，不是"今天宣布、明天换人"。所以新增供应商或者搞自研，不等于丢掉现有项目的全部量。

小摩举例，就在各大车企都在推行多源采购的2026年上半年，宁德时代国内动力电池市占率，反而从2025全年44%，提升到48%。如果外部供应链冲击真的那么大，市占率很难逆势走高。这恰恰印证了它的技术领导力、产品竞争力和制造规模依然完好无损。

而在自研电池这块，小摩的态度也很直白——全球范围内，车企自研电池基本还没被验证过。特斯拉的4680电池占其电池需求不到4%，大部分电芯还是外购；

大众的PowerCo、欧洲的ACC这些明星项目，至今还在爬坡，规模、成本、良率、技术路线图都还没追上头部电池厂。小摩的判断是，大多数车企最终会走"部分自研+外购头部电池厂"的混合路线，而不是彻底替换。

更何况更换供应商带来的潜在质量风险。

小摩的意思是：电池采购决策从来不只是比价，更要看可靠性、一致性和经过验证的实车表现。宁德时代长期的运行记录和运营历史，本身就是给车企的一份"风险对冲"——这个价值，简单比价是看不出来的。

担忧2：2027供需将重演2023过剩格局

市场上第二个担忧是：2027年需求增速一放缓，产能利用率下滑，是不是又要重演2023-24年那轮惨烈的产能过剩和价格战？

小摩的回答很明确：他们预计2027年会出现供需格局的缓和，但不预期重演2023-24年的过剩周期。

为什么这次不一样？

小摩给了几点理由——前一轮扩产，大小玩家一窝蜂上，很多项目订单都没落实就砸钱建厂。现在大环境完全变了：融资条件收紧，地方补贴基本退出，同时中央层面加强对电池新建产能的监管，很多规划产能最终落地规模会打折扣。

过去两年宁德时代这类头部工厂，产能利用率长期维持95%以上。但95%以上的开工率，本身就不是可以永久维持的状态，没有给设备检修、需求波动留下缓冲余地。

报告给出的基准情景：未来利用率回落至80‑85%区间。这不是“过剩危机”，而是回归合理健康的运营区间。2027年会看到利用率、盈利从极高水平有所回落，但不会再现当年全行业无序杀价的惨状。

那利用率下滑会不会砸毛利率？小摩给了两个反驳。

一是成本结构：折旧仅占电池制造商成本的约5%，这表明即使产能利用率温和下滑，对毛利率的影响也相对有限。

二是历史实证：在2023年上半年和2024年上半年，宁德时代以约60-65%的产能利用率运行，但公司仍维持了相对稳定的单位盈利能力，并持续扩张毛利率。

这里有一个关键的背景差异：2023-24年那轮，盈利压力主要集中在二三线电池厂——它们为了保住利用率和现金流疯狂打价格战；而宁德时代基本没这么干，它选择的是保利润、扩海外。

小摩特别点出：在上一次下行周期里，宁德时代展现了"宁可牺牲份额也要保住利润"的意愿——国内份额是掉的，但全球份额在涨。所以未来的毛利率表现，更多取决于竞争行为、定价纪律和产品结构，而不是单看利用率。

担忧3：迟迟不回购，是管理层不看好？

宁德时代7月公布了20-40亿元的史上最大规模A股回购方案，全部股份将被注销以提升每股价值。但截至9月9日回购尚未启动，部分投资者认为这是管理层预判股价还会继续下跌的信号。

但小摩认为此类担忧可能被过度夸大了，并给出了三点理由：

第一，执行窗口充足，节奏不能简单类比。本次方案8月12日才正式生效，执行期长达12个月至2027年8月。尽管前两次回购在获批后2-3周就开始执行，但本次规模是上一轮的5-9倍，体量差异决定了执行节奏不能简单对比。

第二，回购时机不代表基本面判断。回购执行的时机，并不是判断管理层对基本面看法的可靠指标。股价的核心矛盾依然是2027年的需求能见度、行业盈利水平和宁德时代的中期盈利能力。

第三，重点应看长期价值。本次回购是A股史上最大规模的注销式回购，将永久减少总股本、增厚每股收益，对长期股东价值的提升远大于短期什么时候开始买。

报告也梳理了回购的关键披露节点：首次回购次日需公告；每累计回购1%股本需公告；每月初披露上月进展。小摩强调，如果到执行期半程仍未回购，则公司方面就需要说明原因和后续计划了。

担忧4：单位盈利会持续往下走

当然，小摩也不是一味唱多。报告里有一句很诚实的转折——"话虽如此，我们确实预计2027年宁德时代的单位盈利会出现一些正常化回落，但认为这主要不是由产能利用率下降驱动的。"

那降在哪？小摩指出，两个地方：

第一是产品结构变化

小摩预计储能业务增速会跑赢动力电池，国内储能出货占储能整体的比例，会从2025年23%抬升到2027年35%。国内储能项目盈利水平显著低于高端动力电池、海外储能，业务结构变化自然会拉低整体单位收益。

第二是政策端的变化

新增电池消费税、出口退税退坡。小摩指出，企业虽然在和下游客户协商成本传导，但很难做到100%立刻转嫁给车企，过渡期内企业要自行承担一部分压力。

基准保守预测下：每瓦时净利润，从2026Q1的0.1元，回落至2026下半年不到0.095元，2027年到0.09元。

报告还做了一张最坏情形测算，假设电池制造商承担100%的税负情况：在该情形下，宁德单位净利将由2026年一季度的0.099元，走到2026年9月的0.093元、2027年1月的0.085元、2027年9月的0.079元。

最后：估值已经跌到哪？

有意思的是，小摩虽然将单位盈利预期有所下调，但上调了出货量预期，认为2026年出货从940GWh上调至1000GWh，2026、2027年整体净利润预测维持不变，分别950亿元、1160亿元。

小摩测算，叠加回购注销带来约1.5%股本缩减，预计2027年EPS25.4元，同比增长23%。

对刚过去的三季度，小摩给出指引：出货260-265GWh（同比增长55-60%），净利润约245亿元（同比增长32%）。

估值方面，小摩表示，历史上，宁德时代的估值在2024年初触及约11倍市盈率的历史底部，那是一个以电池行业严重产能过剩、激进价格竞争、盈利下调和行业盈利可持续性存疑为特征的时期。

但现在看来，当前的市场背景与那段时间显著不同。2027年只是从超高景气回归常态，即便是保守测算，净利润依旧可以维持1100‑1200亿级别。

小摩表示，现在的股价，很大程度已经计价了需求走弱、行业竞争的各类下行风险，但对AIDC算力储能、换电等潜在长期增长赛道，几乎没有给予估值。简单讲，悲观故事已经price in不少，但长期的第二增长曲线，市场还没给溢价。

小摩强调，短期估值下行无法排除，但我们认为随着股价逼近历史底部估值水平，风险收益正变得越来越有吸引力。