市场的好日子已经结束？

被称为“新债王”的Jeffrey Gundlach近日在接受The Julia La Roche Show采访时明确表示，市场已经“跨入了艰难的一侧”。他预计未来6至9个月将是高风险阶段，建议投资者全面转向防御，并已将自身投资组合中的AI敞口清零。

他建议股票敞口配置于等权重指数，以收入最高的约440家公司等权重持有，“这样你在AI上的敞口几乎为零，尽可能远离那个区域”。他表示，上一季度还持有40%股票，现已降至30%，并已于近期完全退出AI相关敞口。“如果你还在里面，祝你好运。但我们已经过了那个‘一切都很美好’的阶段。”

Gundlach同时警告，AI相关信贷市场的裂缝正在扩大，AI领域的资本扩张已经走到极端。超大规模云厂商和AI公司对借钱有着贪得无厌的需求，“利差走阔他们不在乎，利率再上升200个基点他们也不会在乎”。

而私人信贷与保险业之间盘根错节的风险敞口，将在下一轮下行周期中引发严重后果。他直言：“私人信贷是引信，保险公司是炸弹。”

估值已到危险区间，未来十年实际回报或为负

Gundlach指出，标普500的席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）目前已达42。“历史上，每一次该指标超过35，未来10年的实际回报——即经通胀调整后的回报——无一例外均为负值。最常见的结果是每年实际亏损约5%。”

他进一步推算：“如果通胀维持在2%，那意味着未来10年名义回报也将为负，没有任何例外。”

与此同时，国债收益率在过去6个月已上升约75个基点，但股市估值不降反升，“拉伸程度越来越严重”。

AI信贷裂缝显现，评级体系公信力存疑

Gundlach将目光转向信用市场的分化。

他表示，几个月前，各评级层级的信用利差几乎同步收紧，但现在三重C级（CCC）资产已开始出现侵蚀。具体而言，三重C银行贷款价格已下跌数个百分点，总回报下滑约5%至6%，而评级较高的银行贷款仍上涨约4%。

更值得关注的是AI板块的分化。他说：“如果把高收益债券和银行贷款市场拆分为AI相关和非AI相关两部分，非AI部分依然强劲，利差几乎没有扩大；但AI相关垃圾债券利差已从最低点扩大约50个基点，银行贷款利差更扩大了约130个基点。”

他以SpaceX为例，指出该公司债券获得了投资级最低评级BBB-，但市场定价却反映出低三个评级档次的信用质量。“债券市场根本不买账。”他对评级机构的独立性提出质疑，暗示部分小型评级机构存在“价目表式”评级行为，并指出私人信贷公司与其旗下保险公司之间存在系统性的评级套利。

Gundlach进一步警告，AI领域的资本扩张已经走到极端。他指出，超大规模云厂商和AI公司对借钱有着贪得无厌的需求，“利差走阔他们不在乎，利率再上升200个基点他们也不会在乎”。这些公司期望的可触达市场甚至是全球GDP的四分之一，“这根本不可能成立”。他直言，这场AI的“圣杯竞赛”必然会产生输家和冲击，而这将引发风险资产下一轮非常重大的回撤。“我们已经足够接近那个临界点，所以我想离开这个震中。”

投资组合：清零AI，转向等权重、黄金与新兴市场

面对上述风险，Gundlach公开了他目前的资产配置框架。

股票（30%）：全部配置于等权重指数，以收入最高的约440家公司等权重持有，“这样你在AI上的敞口几乎为零，尽可能远离那个区域”。他表示，上一季度还持有40%股票，现已降至30%，并已于近期完全退出AI相关敞口。“如果你还在里面，祝你好运。但我们已经过了那个‘一切都很美好’的阶段。”

固定收益（30%）：采用哑铃策略，一半配置于高信用质量的总回报基金（无企业债），另一半配置于本币新兴市场债务，后者收益率超过7%。“这是表现最好的固定收益板块，去年是最佳，我认为还会持续。”

实物资产（20%）：10%配置黄金（此前在金价超过5000美元时削减至5%，现金价回落至4300美元后重新加仓至10%），另外10%配置商品ETF（DCMT），该基金年初至今已上涨38%。

“干火药”（20%）：分别配置于短久期商业地产ETF（DCRE，收益率约6%）和灵活债券基金（DLEX）。整体组合收益率约6.25%，久期仅为2年。“即便利率再上升200个基点，我们仍能保持正回报。”

私人信贷是引信，保险公司是炸弹

Gundlach对私人信贷与保险业交织形成的风险链条发出了最为严厉的警告。

他描述了一个封闭的利益循环：私募股权收购保险公司，保险公司被要求购买私募股权旗下的私人信贷产品，再通过离岸再保险公司（如巴巴多斯、开曼群岛）转移风险，而美国监管机构对此无管辖权。

“有报道显示，某些公司对于100美元的未来负债，储备金可能连100美元都不到，而你根本看不到，因为美国监管机构没有权力。”他还提到，某家受困投资机构旗下保险公司的关联投资占比从3%飙升至42%，且其50%的评级来自一家仅有25名员工、去年却完成3200笔评级的机构。“这根本不可能。他们没有人手去做这件事。”

他将这一结构比作2006年的CDO评级乱象：“那些AAA级抵押贷款支持证券在2009年3月跌破30，在60以下停留了相当长时间。类似的事情很可能发生在部分保险公司身上。”

他建议购买年金或人寿保险的投资者，“只选择互助型保险公司，因为它们为保单持有人服务，而不是为私募股权公司服务”。

清算时刻将至，这一次更难收场

Gundlach坦言，他对当前局势的担忧程度超过以往。

“整个乐观情绪的顶点大约在今年6月。那种感觉就像1999年，就像2006年——一种‘不可能输’的心态。”他说，AI相关债券发行后数日内，市场报价就从发行价大幅折让，“这是一个明显的转变信号”。

他预计，当AI和私人市场的清算到来时，将有巨大的救助压力。“但这一次很难向公众解释——你没办法像2008年那样，用‘保护普通家庭’来包装对华尔街最精明投资者的救助。”

他最后总结道：“六个月前我说今年会越来越难。现在我认为，我们已经跨入了艰难的一侧，未来6到9个月都将如此。”