创新药企业的估值核心始终锚定管线价值，作为荣昌生物肿瘤免疫赛道核心品种，PD-1/VEGF双特异性抗体RC148的临床进展与商业化潜力一直是资本市场关注焦点。
9月15日，荣昌生物与艾伯维联合开发的PD-1/VEGF双抗RC148一线治疗鳞状和非鳞状非小细胞肺癌的II期临床数据以口头报告形式在世界肺癌大会亮相。
研究纳入无驱动基因变异的不可切除IIIB/IIIC期或IV期患者，分为鳞状与非鳞状两个独立队列。结果显示，10mg/kg剂量组鳞状非小细胞肺癌患者客观缓解率（ORR）达到90.0%，非鳞状患者ORR达到75.9%。
即便在PD-L1阴性（TPS<1%）亚组中，鳞状与非鳞状患者的ORR也分别达到93.3%与71.4%，未出现明显的疗效衰减；安全性方面，10mg剂量方案未观察到3级及以上出血事件，整体安全性可控，与同类产品相比具备差异化优势。
商业化潜力方面，我们以行业通用的风险调整净现值（rNPV）模型为基础，结合公开临床数据、赛道竞争格局与商业化预期，对管线内在价值进行测算，为市场提供一个可参照的估值坐标。
rNPV估值的核心逻辑是将管线未来全生命周期现金流，经多重风险调整后折现至当前时点。公式为：峰值销售额×临床成功概率×折现系数。而峰值销售额=目标患者总人数×预计峰值渗透率×市场占有率×年治疗费用×临床数据质量系数×商业化权益系数。
从临床成功概率看，根据荣昌生物公开信息，RC148联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌、非鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验申请已在中国获批，二线非小细胞肺癌适应症获CDE突破性疗法认定，海外合作方艾伯维也已启动该产品针对一线非小细胞肺癌的全球III期临床研究布局，整体管线已进入III期临床阶段。结合行业通用的临床成功率分级标准，RC148属于me-better类双抗药物，III期临床成功概率取0.50。
患者总人数方面，RC148核心覆盖晚期非小细胞肺癌适应症，根据国家癌症中心公开数据，2022年中国新发肺癌患者约106.06万人，其中非小细胞肺癌占比约85%，对应年新发约90.15万人；约75%的非小细胞肺癌患者确诊时已处于局部晚期或转移性阶段，其中EGFR、ALK等驱动基因阴性、适合免疫联合抗血管生成治疗的人群约占晚期非小细胞肺癌的65%，对应年新发目标患者约44万人。
考虑到晚期患者带瘤生存期逐步延长，国内适合该类治疗的存量目标患者规模约80万人。除核心的非小细胞肺癌外，RC148还在推进胃癌、结直肠癌等实体瘤适应症的临床研究，未来有望进一步拓展患者群体，本次测算仅以核心的非小细胞肺癌适应症为基准。
渗透率方面，参考国内PD-1单抗在晚期非小细胞肺癌中的成熟渗透率约60%，PD-1/VEGF双抗凭借更优的缓解率、生存获益与安全性，作为免疫治疗的升级方案，预计在成熟阶段可占据免疫治疗市场约30%的份额，对应在全部目标患者中的峰值渗透率约18%。
市场占有率方面，RC148属于PD-1/VEGF双抗赛道的Fast follow品种，目前国内该细分赛道的核心玩家包括已上市的康方生物依沃西单抗，以及处于临床后期的科伦博泰SKB118、三生制药SSGJ-707等，主要竞争对手数量在2-3家，尚未出现红海格局。
荣昌生物作为国内头部创新药企，拥有覆盖全国各级医院的肿瘤疾病销售网络与成熟的学术推广体系，RC148在国产双抗中临床数据表现突出，且获得艾伯维全球权益引进验证了其临床价值，具备显著的渠道优势与差异化竞争力。综合竞争格局与企业商业化能力，给予RC148 40%的市场占有率假设。
年治疗费用方面，目前国内已上市的 PD-1/VEGF 双抗依沃西单抗经医保谈判后，标准剂量年治疗费用约 14 万元。国产后续双抗产品普遍采取跟随定价策略，价格通常为先上市品种的 70%-80%。考虑到 RC148 为双靶点创新药，具备一定的临床数据优势，同时作为国产产品需适配医保支付体系，预计其上市后经医保谈判的年治疗费用约为 11 万元。
从临床数据质量看，根据荣昌生物披露的临床进展，目前 RC148 仅公布 II 期非随机对照的单臂研究结果，整体疗效尚未经随机对照试验验证。结合评估标准，基于单臂试验数据测算，临床数据质量系数取 0.60。
商业化权益方面，RC148 为荣昌生物自主研发的 1 类创新药，在大中华区拥有完整的开发、生产与商业化权益，且荣昌具备成熟的自有肿瘤商业化团队，无需对外支付销售分成。
荣昌生物已于 2026 年 1 月将该产品大中华区以外的全球权益授权给艾伯维，收取首付款、里程碑付款及销售提成，本次测算仅覆盖大中华区市场，海外权益价值未纳入本次 rNPV 计算范围。根据评估标准，商业化权益系数取 0.95。
基于以上参数计算，RC148 大中华区峰值年销售额约为 36 亿元。
折现系数方面，荣昌生物作为国内成熟的大型创新药企，管线整体风险适中，对应折现率取 12%。从时间维度来看，RC148 预计 2030 年左右获批上市，通常创新药上市后需经历 5-7 年的市场爬坡期达到销售峰值，预计 2036 年左右达到峰值销售额，距离当前时点约 10 年。按照复利折现公式计算，折现系数约为 0.31。结合 0.50 的临床成功概率，最终 RC148 大中华区管线的风险调整净现值（rNPV）约为 5.6 亿元。
免责说明：本文中峰值销售额、风险调整净现值等数据，系基于公开信息及一系列主观假设的模型测算结果，仅用于展示估值逻辑，不代表公司官方预测，也不构成任何投资建议。临床成功率、渗透率、市占率、年治疗费用等关键参数均存在较大不确定性，实际结果可能与测算值存在重大差异。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。