德意志银行（Deutsche Bank）金属研究主管Daniel Ghali表示，在高收益率环境下，黄金依然表现出“出人意料的韧性”，而白银市场很可能已经转入供过于求；在整个金属板块中，短中期最具上涨潜力的品种则可能是铜。

Ghali近日接受BNN Bloomberg采访时指出，尽管多年代高位的债券收益率对金价构成压力，但黄金实际上“守得相当不错”。他强调，当前市场环境与此前相比已明显不同：美国10年期国债收益率已飙升至5%以上，原油价格也站上每桶100美元上方，但黄金自7月以来始终未创出新低，这在他看来是“非常强劲、非常有韧性的价格走势”。

黄金韧性超预期

谈及黄金下一轮上涨的触发因素时，Ghali认为，当前黄金的仓位结构“几乎在重演2022年的情形”。他表示，黄金市场的仓位配置可能是自2021年10月以来最偏空的阶段之一，但这一次市场所处的环境已经完全不同。

他指出，首先，官方部门的购金速度已超过当时的两倍；其次，参与黄金市场的机构投资者网络自2021年以来大约扩大了70%；同时，储备管理机构可用于配置的储备池也在扩大。他还表示，过去几个月里，市场对提高黄金配置比例的理由本身也在增强，因此他对仍然站在场外的主动型投资者感到意外。

Ghali补充称，伊朗战争背景下黄金表现偏弱，确实让部分参与者感到震惊，并使他们继续保持观望。但展望明年，他认为黄金的配置环境“非常强劲”，因为仓位偏低、金价已处于超卖状态，而且持有比例也偏低，因此“现在是黄金非常好的时点”。

美债熊市反而利多黄金

在黄金与债券的配置取舍上，Ghali表示，投资者并不需要二选一。他认为，当前市场忽视的一点是，美债熊市实际上正在推动机构投资者进一步分散配置，而黄金正是这种多元化需求的一部分。

他解释称，过去20年里，全球大型机构投资者——包括养老金、捐赠基金、信托和保险公司——对另类资产的配置显著增加，但此前大量涌入的另类资产本身仍带有较强的收益率敏感性。在这种背景下，美债熊市反而促使机构在另类资产组合中增加黄金配置，以进一步分散风险。

白银库存回升 需求明显降温

在谈到白银时，Ghali表示，白银的市场背景已经发生“剧烈变化”。他称，白银市场在过去一年中的实物库存可得性，可能是自近半个世纪前Hunt兄弟试图控制市场以来最紧张的阶段之一；但如今，实物供应前景已完全不同。

他提到，其衡量伦敦可自由流通库存的指标——即伦敦商业金库中可供购买的库存池——已经回升至2024年11月以来的最高水平。与此同时，最初因大量金属进口而承接库存的纽约商品交易所（Comex）仍保有相当可观的过剩库存，库存规模相对于持仓量而言仍然过大。不过，他也指出，如果伦敦未来再次出现紧缺，芝商所（CME）体系仍可提供一定缓冲。此外，上海库存也在上升。

Ghali表示，白银并不只是库存故事，高价环境同样改变了需求结构。他认为，高银价已经迅速引发需求破坏，尤其是中国工业需求中的白银、太阳能相关需求，预计2026年将较去年下降约三分之一。换言之，市场如今面临的是库存增加、缺口收窄，甚至明年可能出现实物市场过剩的局面。

对于白银价格是否会进一步回落，Ghali认为这“完全有可能”。他表示，白银相对白银/黄金比率的表现可能继续恶化，同时波动率环境也可能更受抑制。市场仍在不断预期去年那样的大幅波动，但白银的基本面已经发生显著变化，因此他并不认为这种走势会重演，反而预计未来白银会因供应更充足而表现逊于黄金、波动更低。

铜或成最大赢家

在短中期寻找金属板块中潜在涨幅最大品种时，Ghali认为铜最值得关注。他表示，铜价可能出现“更具凸性”的反应，因为当前铜市场处于自20世纪80年代以来最为稀缺的环境之一。

他解释称，过去多年里，美国和中国都在进行“双重囤货”，这锁定了全球大量地上库存。换句话说，美国和中国合计可能已经锁住了全球约70%的库存池，这使得可流通铜资源异常紧张。在他看来，这种“关键性稀缺”环境将推动铜价继续上行。

整体来看，Ghali的判断意味着，贵金属内部的分化可能进一步加剧：黄金受益于央行购金、机构配置需求和美债熊市带来的分散化需求，白银则面临库存回升与需求走弱的双重压力，而铜则可能因全球库存被锁定而成为下一阶段金属市场的领涨品种。