9月全球AI相关债券发行仅约230亿美元，为今年次低月份。美国投资级市场AI发行直接"挂零"。

摩根士丹利将这一放缓定性为"暂停而非退潮"，预计四季度发行将回升，但不会重现上半年的爆发式增长。

截至9月底，今年全球AI相关债券发行总额已达4660亿美元，是去年全年2160亿美元的两倍以上。

大摩在最新报告中分析称，9月降温的原因并非基本面恶化或资本短缺——前期发行大幅前置、数据中心建设遭遇监管政治阻力、利率急升迫使项目层面条款重新谈判，三重因素叠加。

9月为何降温

今年AI融资的节奏极不均匀。6月以1130亿美元的单月发行量创下全年峰值，随后逐月下行。

高质量超大规模云厂商(谷歌、亚马逊、Meta、微软)今年在投资级市场的发行额达约1320亿美元，同比增长约25倍；加上甲骨文和SpaceX，六大超大规模厂商全口径(含非美元币种)发行已达约2540亿美元，大量集中在上半年。摩根士丹利指出，"经历了繁忙的夏季后，考虑到已完成的发行量以及发行人建立发行节奏的努力，我们预期近期供给会放缓。"

9月美国投资级市场AI发行为零。非美元市场略有活动，亚马逊发行了一笔42.5亿英镑的四批次交易。杠杆融资方面，软银集团发行了约100亿美元高收益债券，AI数据中心运营商Crusoe发行了约5亿美元贷款，9月杠杆融资总额约140亿美元。

第二重因素是监管和政治层面的约束。新数据中心建设面临许可证、电力供应和政治阻力——摩根士丹利此前将其总结为"三个P"：人员(people)、电力(power)和政治(politics)，这些约束正在从潜在风险变为现实制约。

第三重因素是利率。收益率大幅上行使得项目层面的交易可能需要重新谈判，低评级发行人和项目融资对资金成本更为敏感。

四季度展望：超大规模厂商将回归，但节奏不同于去年

摩根士丹利预计四季度发行将超过9月水平，但不会像去年那样集中爆发——去年大部分供给出现在四季度。

高质量超大规模云厂商预计将重返美国投资级市场，同时继续在非美元市场融资。今年非美元超大规模发行已达约720亿美元，接近全球超大规模发行总量的三分之一，币种从去年单一的美元和欧元扩展至加元、英镑、瑞郎、澳元和日元。摩根士丹利预计四季度还将有欧元交易入场。

数据中心项目融资的节奏更难预测。摩根士丹利将今年ABS和CMBS的发行预估下调至250-300亿美元，意味着四季度还有约50-100亿美元的供给空间。

四季度回升的一个重要推动力是2027年资本开支预期。摩根士丹利对六大超大规模厂商2027年合计资本开支预测约为1.4万亿美元，显著高于市场共识的约1-1.1万亿美元。三季报(预计10月陆续发布)可能带来又一轮资本开支上修，直接驱动融资需求。

摩根士丹利认为，高质量超大规模厂商对高利率"在很大程度上不敏感"——投入资本回报率(ROIC)前景强劲，债务融资成本仍低于股权融资。这些厂商整体杠杆率仅1.3倍(净杠杆0.4倍)，现金/债务比率132%，信用评级中位数AA-，资产负债表空间充裕。

宏观考验大于供给冲击

摩根士丹利强调，对投资级信用市场而言，"宏观环境——而非供给过剩——是年底前最大的考验。"

投资级债券年内总回报已下跌3%，季度回报下跌4%，回撤幅度已达到可能触发共同基金和ETF大规模赎回的水平。10年期美债收益率从1%升至5%以上，过去五年多次利率重定价对信用利差和资金流造成了反复冲击。

不过，摩根士丹利认为信用市场整体能够消化收益率上行，因为名义增长率维持在6%以上、企业盈利增速更强，利率上行有坚实的基本面支撑。该行经济学家预计美联储仅再加息两次，比市场定价的接近四次更偏鸽派。

信用分化方面，摩根士丹利重申偏好有担保资产(约占AI相关债务的30%)。数据中心有担保债券的利差波动主要由建设风险驱动——许可证延迟、电力供应、租约不确定性，已稳定运营的ABS和CMBS资产受此类冲击较小。芯片融资的资产属性允许更快的现金流生成和摊还，但目前公开交易的产品仍然有限。

展望四季度之后，摩根士丹利认为超大规模厂商利差压缩交易的大部分行情可能已经走完：发行节奏正趋于可预测，资本开支正向芯片等短久期资产转移，AI投资的强劲回报也在持续验证支出逻辑的稳健性。

本文转载自“华尔街见闻”，作者：高智谋；智通财经编辑：严文才。