上市仅5个月，A股公司大普微（301666.SZ）便开始筹划港股IPO事宜了。

近日，公司公告称，拟聘请天健国际会计师事务所，作为本次H股发行并上市的审计机构，同时计划于近期向港交所递交A1申请，预计2026年底或2027年初完成挂牌。

这意味着，在头部企业纷纷赴港IPO的当下，大普微也成为其中的一员。

创业板首单未盈利企业，又要IPO了

说起大普微，市场对它的印象，或许大多停留在惊人的“造富神话”之中。

作为“创业板未盈利第一股”，大普微上市首日狂飙超400%、市值一度突破千亿。之后，大普微股价持续攀升，在20个交易日内，创下3560亿元的市值，短期涨幅超16倍，成为上半年最耀眼的“十倍新股”。

但持续暴涨之下，大普微却迎来股价的掉头向下。截至目前，大普微股价较今年5月时918.88元的高点，已回撤超56%，在400元附近徘徊。

究其原因，市场普遍认为，是估值与业绩的双重博弈。根据大普微披露的半年报，上半年，公司业绩非常亮眼。今年1-6月，大普微实现营收47.22亿元，同比暴增531%；归母净利润达13.34亿元，较上年同期3.54亿元的亏损，扭亏为盈。

然而，亮眼业绩之下，也有隐忧。一个最直接的信号来自现金流：尽管上半年归母净利润达13.34亿元，但同期经营活动现金流净额却为-8.71亿元，较上年同期的-4.61亿元进一步恶化。这意味着，一旦行业景气反转，资金层面的压力便会快速显现。

与此同时，存储行业具备极强的周期性。若NAND价格拐头向下，处于产业链中游且高位囤货的企业，只能面对巨大的存货跌价损失，利润迅速回吐。

对应的在估值上，由于市场的热捧，其动态市盈率曾高达170倍，盘中滚动市盈率一度突破2万倍……高估值与强周期的相互交织，让大普微在无形中存在一定压力。

不过，对于此次赴港IPO，大普微并不认为，这与公司层面的“现金流”有关，仅表示主要是想通过港股的上市提升公司国际信用、满足海外客户对供应商合规，以及信息披露透明度的要求。

根据公告，大普微拟发行不超过1.5亿股H股，占发行后总股本比例不超过15%。其中，港股IPO所募资金的40%，将用于新一代PCIe 6.0主控芯片及企业级SSD的研发；约30%用于深圳总部及大湾区先进封测与测试产线建设；约20%用于海外市场拓展与销售网络布局等。

制度红利大门打开，大普微“踩中”时代风口

说起来，大普微之所以能以首家“未盈利”企业的身份，登陆A股市场，其实是国产替代下本土存储企业的突围，以及制度改革下的时代红利。

时间回到10年前，大普微创始人杨亚飞在美国罗德岛大学攻读完电子工程博士之后，便进入高通，一路做到高级主任工程师。期间，杨亚飞看到一个令人无法忽视的现实——中国拥有全球庞大的数据中心市场，但最核心的企业级存储主控芯片技术，却被三星、美光、SK海力士等所垄断。

2016年，杨亚飞做出一个决定：放弃美国的高薪，回到国内创业，他把公司落在了深圳龙岗。创业之初，杨亚飞毫不犹豫地将目光放在了技术壁垒高、研发投入大、客户验证周期长的企业级存储身上。

彼时，国内存储赛道尚处萌芽期，多数厂商多扎堆于门槛低的消费级市场，而杨亚飞团队则选择从主控固件、企业级SSD架构的设计切入，不做晶圆制造，聚焦于主控与固件这一存储链路里的“软件灵魂”。

但早期的日子并不好过。企业级产品研发不仅烧钱，客户漫长的验证周期，也让杨亚飞与团队长期没有规模化的收入。彼时，他们只有持续打磨固件算法，解决掉断电保护、磨损均衡、端到端数据保护等一系列企业级场景的核心难题，一点点敲开国内云厂商、服务器厂商的供应链大门。

2020年，转折出现。随着国产替代窗口期的到来——国内数据中心建设提速和供应链安全意识的觉醒，大普微有了弯道超车的机会。凭借过硬的技术实力，这家国产企业级SSD企业成功打入字节、阿里、腾讯等互联网巨头的供应链，实现了从0到1的突破。此后，公司业绩迅速进入快车道，为今后登陆A股资本市场埋下伏笔。

不过，国产替代叙事下，最重要的还是“时机”。2025年6月，创业板正式启用第三套上市标准，支持优质未盈利创新企业上市。具体到政策上，允许市值不低于50亿元且最近一年营收不低于5亿元的企业，来创业板上市。在此背景下，大普微的IPO申请于2025年6月获深交所受理，成为第一家以未盈利状态冲刺创业板并成功过会的企业。

这正如，一位头部投资人感慨：时机是最决定性的变量，很多成功本质上，是踩中了资本市场制度变革的窗口。

“很多时候，就算项目再好，如果资本市场的制度红利没有打开，再优质的股权投资也可能只是纸面资产。”该位投资人评价道。

随着大普微的上市，这家企业级SSD企业，也给身后投资人带来了丰厚的投资回报。根据测算，早期投资机构收获了最高超200倍的回报，高管朱劲松凭借员工持股平台的出资，收益暴涨超4000倍。

更多龙头企业向港交所赶来

如今，政策的东风，也吹到港交所大门前。

近日，香港特区行政长官李家超公布了《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年规划（2026—2030年）》（下称《五年规划》）

在这一《五年规划》中，李家超明确提出，香港支持内地、海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市。

对此，香港大学经管学院助理教授游杨认为，让业绩好、有成长的公司在港股上市，目的是避免“良莠不齐”的科创企业扎堆来港上市，避免企业把香港市场作为融资与离岸套现的场所。同时，还应让涉及欺诈与衰退的企业退出港股指数，为港股投资者提供良好的投资回报。

数据显示，今年以来，向港交所递表的成熟公司数量骤然增多。1-8月，共有527家公司向港交所递表，创历史新高。其中，A股上市公司赴港上市的数量，占到四分之一以上。

与此同时，年内积极排队的企业达到382家，有13家“通过聆讯”，其余的369家均为“处理中”状态。

在投资人看来，这些成熟企业的上市，对于香港而言，显然有着优化市场结构、提升流动性与活跃度，以及进一步巩固其作为中国资产国际融资枢纽和全球金融中心的地位。

首先，今年赴港上市的成熟企业已明显从之前的新能源、生物医药、消费等龙头，转向半导体、AI算力、高端制造等硬科技赛道。它们的上市不仅丰富了港股的上市公司阵容，也从根本上改变了香港市场结构相对单一的局面。

其次，这些龙头企业普遍具有较强的国际竞争力和成长潜力，容易获得全球主权基金、养老金等长期国际投资者的认可与配置。以中际旭创为例，作为光模块龙头，其港股IPO时就获得了淡马锡、阿布扎比投资局（ADIA）等主权基金，以及加拿大养老金计划投资委员会（CPP Investments）和澳洲NGS Super这两家长线养老金机构的加持。

第三，也是最重要的是，成熟、龙头公司的上市能提振香港市场信心，形成示范效应，吸引更多资金参与。

最近一段时间，港股破发现象突出。年内108只新股挂牌中，有82只跌破发行价，整体破发率高达75.9%。但倘若以上市首日表现来看，AI、半导体等硬科技赛道的首日破发率仅约10%，而医疗行业中，处于未盈利的初创企业首日破发率高达24%，成为重灾区之一。

再者，消费、制造等传统行业的破发率也较高，例如铜师傅首日暴跌49.17%。

目前，港交所已明确将于2027年上半年就修订18C章展开咨询，包括检讨市值门槛、新兴行业的种类及申请程序等。这对于大型未盈利特专科技公司来说，未来IPO之路或许将很快会有分化，而成熟企业在新政之下，无疑将得到更多支持。