智通财经APP获悉，美国长期国债收益率接近20年来最高水平，而推动收益率走高的原因看起来并非暂时性的。华盛顿正大量发行债务，以填补并未缩小的财政赤字。通胀降温速度也在缓慢。此外，人工智能(AI)投资热潮令经济保持足够强劲，使利率难以下降。

其结果是，在超过40万亿美元的债务规模下，美国政府每年的利息支出约为1万亿美元。阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok表示，政府每获得5美元税收收入，就有1美元用于偿还国债利息，“这是一个非常、非常高的数字，而且这个数字还会继续上升”。

美国政府的借贷成本正在上升，而能够遏制借贷成本的轻松办法已经所剩无几。美国总统特朗普在9月28日接受采访时表示，包括通过经济增长或通胀在内，美国可以偿还债务。而如果经济增长和通胀无法解决问题，美国财政部仍有一系列从温和到激进的政策选项，从更多依赖短期借款，到极端情况下由美联储限制长期收益率。

目前，财政部已经更加依赖短期国库券发行，并小规模回购旧债，以帮助提高市场流动性。在更糟糕的情景下，下一步将需要美联储采取行动。其中一种方式是大规模购买长期债券，类似于1961年的“扭转操作”(Operation Twist)。另一种方式则是直接为长期收益率设定上限，而美国自二战以来就没有采取过这种做法。

这意味着，政策制定者面对的实际上是一场两难选择：越往这份政策工具清单的后面走，就越能够压低利率，但同时也越可能加剧通胀，并进一步削弱投资者对美国国债的信心。

“双线资本”首席执行官Jeffrey Gundlach在最近的一场投资活动上表示：“我们正在接近这样一个时点，即政府对当前的利率水平感到不安已经相当明显。”

扭转操作

如果收益率继续攀升，问题就不再只是财政部如何管理债务，而是美联储是否需要重新介入债券市场。根据过去采取过的措施，第一步升级行动很可能是全面恢复“扭转操作”。1961年的这项策略是出售短期债务、买入长期债券，以压平收益率曲线。

换言之，这种操作的核心并不是简单地扩大货币供应，而是通过调整美联储资产负债表的期限结构，直接对长期债券市场施加影响。如果长期收益率持续处于高位，这或许是政策制定者相对温和的第一道防线。

但问题在于，一次有意义的“扭转操作”需要美联储提供帮助，而除非出现明确的金融紧急情况，否则美联储可能会有所保留。如果没有美联储的资产负债表支持，Torsten Slok表示，财政部“降低利率的资源有限”。

更重要的是，大规模购买国债本身也可能引发政策边界方面的争议。美联储主席沃什曾批评美联储持有大量美国国债及其他证券，认为大规模购买债券可能模糊货币政策与政府债务管理之间的界限。他呼吁达成一项新的“财政部—美联储协议”，由美联储主席和财政部长公开沟通有关美联储资产负债表以及财政部债务发行的目标。其背后的核心问题是：当财政融资压力越来越大时，美联储究竟应该在多大程度上帮助财政部稳定债券市场?

收益率曲线控制

如果类似“扭转操作”的购买措施仍不足以奏效，下一步将是明确实施收益率曲线控制。在这种情况下，央行承诺无限量购买政府债务，以将长期收益率维持在某一设定上限以下。

这将是一项力度远高于“扭转操作”的政策，因为央行实际上是在向市场承诺：无论需要购买多少债券，都要确保长期收益率不会突破设定的上限。

美国并非没有类似经验。从1942年到1951年财政部—美联储协议(Treasury-Fed Accord)达成期间，美联储曾将长期美国国债收益率上限设定为2.5%，以帮助为二战及战后经济复苏融资。日本央行则在2016年至2024年期间实施过一种类似的政策。

然而，收益率曲线控制最大的风险恰恰来自其最大的优势——压低融资成本。通过人为压低利率，收益率曲线控制能够缓解财政赤字带来的政治压力。但这种政策只有在投资者不担心自己最终会以被通胀稀释的美元获得偿付时才能发挥作用。一旦这种信心出现裂痕，用于压低利率的债券购买反而可能推高通胀，而这恰恰是这种政策原本试图掩盖的问题。

乔治·梅森大学Mercatus Center高级研究员Veronique de Rugy表示，最终，解决债务问题的唯一办法就是削减支出，“国会需要进行财政调整。换句话说，就是实施紧缩政策。美联储无法单独做到这一点”。

也就是说，当货币政策工具逐渐走到极限之后，真正决定美国债务状况能否稳定的，最终仍然是财政政策。而美国历史上的两次债务率下降，也恰好展示了两条截然不同的路径。

分化的路径

Capital Economics首席经济顾问John Higgins表示，自二战以来，美国只有两次真正大幅降低债务占GDP的比例，而债券持有人在这两个时期的境遇截然不同。

二战结束后，美国债务占GDP的比例从1946年的约106%降至1974年的23%，同期10年期国债收益率则从2.2%升至7.5%。20世纪90年代，美国债务占GDP的比例从48%降至32%，而收益率也随之下降。

是什么造成了这种差异?答案在于经济增长、通胀、利率和财政纪律之间的组合方式不同。

二战后，受限的借贷成本以及相对较高的通胀，使名义经济增长率高于美国国债收益率。这意味着，即便财政政策没有表现出特别强的纪律，经济和价格水平的增长也能够帮助压低债务占GDP的比例。

到了20世纪90年代，情况则发生了变化。当时利率略高于经济增长率，因此，支出控制和税收收入增加成为推动债务率下降的主要力量。换句话说，这一次真正发挥作用的是财政整顿，而不是通胀。

如今的政策路径依然大致沿着相同的两条道路展开：一条是通过财政紧缩降低债务，同时伴随收益率下降;另一条则是依靠金融压抑与通胀，在债务率改善的同时容忍收益率维持甚至上升。

问题在于，与20世纪90年代相比，今天的财政环境更加复杂。如今，强制性支出在联邦预算中的占比高于20世纪90年代，而国会既不希望加税，也不愿削减支出。这意味着，如果美国不愿通过财政紧缩解决债务问题，那么剩下的政策空间很可能越来越依赖金融压抑、通胀以及对收益率的行政干预。因此，John Higgins认为，风险“倾向于”走向通胀路径，而这将损害债券持有人的利益。

最终，美国真正需要面对的或许并不是“如何把国债收益率压下来”这一问题，而是如何在不牺牲财政信誉、不重新点燃通胀的情况下，让债务重新走上可持续的轨道。否则，无论是财政部还是美联储，能够使用的政策工具越多，付出的长期代价也可能越高。