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　　中信证券研究 文|明明  余经纬  秦楚媛

　　周昀锋  王淦  陈炳丞

　　10月8日，中国人民银行发布关于人民币汇率的政策立场，系统阐释制度框架、稳定市场预期，回应国内外对人民币汇率的关切。我们认为，在此轮人民币的升值周期中，主要因素仍为外部因素，美元指数疲弱，而非单纯贸易顺差的推动。本次政策立场强调，汇率与经常账户不存在简单线性关系，汇率同时会受到金融账户以及其他多重因素的影响。从国际收支维度看，当前我国经常性账户保持高顺差，但金融账户逆差加大，因此人民币并不具备长期大幅升值的基础。

　　▍10月8日，人民银行发布关于人民币汇率的政策立场（以下简称政策立场），稳定人民币汇率预期。

　　近期全球宏观环境复杂，主要经济体货币政策分化、美元波动加大，国际舆论持续讨论人民币汇率，部分观点简单将贸易失衡归因于人民币汇率，甚至存在对汇率制度的误解与外部舆论压力。在此背景下，中国人民银行于 2026 年 10 月 8 日发布人民币汇率政策立场文件，系统阐释制度框架、澄清外部误解、稳定市场预期，回应国内外对人民币汇率的关切。

　　▍人民币汇率的制度安排。

　　本次政策立场再次明确，我国长期坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，核心导向是让市场在汇率形成中发挥决定性作用。同时政策划定清晰调控底线，在汇率出现短期无序超调、引发市场顺周期羊群效应场景下，通过宏观审慎工具、预期引导等方式稳控市场预期，防止汇率短期破坏性超调。

　　▍此轮人民币汇率升值的推动主要来自于外部因素，美元指数疲弱，而非单纯贸易顺差的推动。

　　如果单看2026年以来汇率水平变化情况，美元指数走升3.7%左右，欧元、英镑、日元对美元有不同幅度的贬值，人民币反而对美元继续升值。但如果从此轮人民币升值周期起点（2025年初）来看，2025年至今，美元指数累计下跌6.5%左右，欧元、英镑均对美元出现不同程度的升值，人民币兑美元累计升值8.9%左右。2025年受关税政策扰动，人民币兑美元升值幅度不及欧元、英镑，2026年人民币持续升值更多是对2025年的补涨，而非单纯贸易顺差的推动。因此推动此轮人民币升值周期的因素仍为外部因素，美元指数疲弱。

　　▍汇率与经常账户不存在简单线性关系，汇率同时会受金融账户以及其他多重因素的影响。

　　本次政策立场强调汇率与经常账户不存在简单线性关系。汇率是货币之间的一种比价关系，受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多重因素影响。分析汇率变化，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户；不仅要关注经济基本面因素，也要关注预期等因素。因此在关注经常账户顺差的同时，我们也需关注金融账户的流入流出情况。

　　▍从国际收支维度看，当前我国经常性账户保持高顺差，但金融账户逆差加大，因此人民币并不具备长期大幅升值的基础。

　　2021-2022年，人民币面临升值压力。彼时由于货物贸易出口的高景气，以及服务贸易逆差的收窄，经常性账户顺差规模不断走阔；同时由于外资持续流入境内资本市场，金融账户只有小幅逆差，甚至在2021年Q2-Q3呈现出双顺差格局，即经常性账户与非储备性质的金融账户均呈现出顺差格局，人民币确实有一定升值的基础。

　　复盘上一轮人民币升值期间（2020Q3-2022Q1），国际收支账户中经常账户季度平均顺差规模为824亿美元，非储备性质的金融账户季度平均逆差规模为140亿美元， 两个账户平均季度顺差为684亿美元。

　　对比当前人民币升值周期（2025Q3-2026Q2），国际收支账户中经常账户季度平均顺差规模为2061亿美元，非储备性质的金融账户季度平均逆差规模为1786亿， 两个账户平均季度顺差为275美元，远不及上一轮人民币升值周期下的顺差状态。

　　因此虽然我国经常性账户顺差规模的绝对水平有所走阔，但随着我国对境外直接投资和金融投资的规模不断加大，我国金融账户的流出也在同步扩大。综上，我们认为在此国际收支格局下，人民币并不具备长期大幅升值的基础。

　　▍风险因素：

　　美国经济基本面和通胀变动超预期、海外非美经济体衰退程度超预期；地缘政治风险超预期或扰动全球汇市。