10月9日，美国股市的牛市在接近四周年之际几乎没有显露出压力的迹象：企业利润坚如磐石，标普500指数逼近历史高位，波动率似乎也较为温和。

但在表面之下，围绕什么可能终结这轮自2022年10月12日开启、已累计上涨117%的行情，疑问正在不断积聚。虽然没有单一答案，但一个日益凸显的主要争议点在于：股指在历史高位交易，而许多个股表现却乏善可陈，二者之间出现了巨大的分化。

汇编数据显示，自2022年10月以来，剔除市值加权效应的等权重标普500指数已落后基准股指52个百分点，这是至少自1990年代以来，牛市进行到这一阶段时出现的最极端强弱差距。

Ned Davis Research(NDR)也在标普500指数周二刷新历史新高前发布的报告指出，在9月21日当周，仅有不足25%的成分股交易于其50日移动均线上方，交易于200日移动均线上方的个股比例也跌破45%。NDR将这种“指数逼近历史高位而市场宽度极度恶化”的组合，定性为有记录以来最差的宽度读数。

另外值得警惕的是，三项条件的同时出现——不足35%的股票位于50日均线上方、不足50%的股票位于200日均线上方、且标普500指数处于历史高点3%以内——自1980年以来仅出现过六次。而此前数次出现类似信号后，市场均在约五个月内触及阶段性顶部。

NDR首席美国策略师Ed Clissold与高级分析师Thanh Nguyen明确指出：“绝大多数市场顶部出现之前，都伴随着市场宽度分化。我们严肃对待这一技术警告信号。”

“这轮牛市还会继续——但我担心的是，与历史相比，这轮上涨的广度太窄了，”CFRA首席投资策略师Sam Stovall表示，“终有一天这轮行情会结束，但一切都将取决于美国企业的利润增长和前景展望。”

根据CFRA可追溯至1947年的数据，标普500指数自2022年以来117%的涨幅，在四周年阶段的牛市行情中位列第三。数据显示，当涨势延续至第五年时，平均涨幅为21%。从理论上讲，这意味着行情有空间从科技巨头向外扩散——自2022年10月以来，这些科技巨头贡献了绝大部分涨幅。

集中度本身并非问题，当盈利同样高度集中时，这种格局有其合理性——前十大公司贡献了指数约三分之一的盈利，与市值集中度的趋势在过去十年中大体同步。然而，风险在于：当估值已被“定价至完美”，且市场情绪的任何转向都可能引发集中持仓的连锁抛售时，组合的脆弱性将远超投资者的预期。

本轮牛市的核心叙事无疑是人工智能。自2022年底美股触底以来，AI热潮已为标普500增加近40万亿美元市值(AI)。作为AI行情的标志性企业，芯片制造商英伟达(NVDA.US)自2022年末美股触底以来已飙升逾1900%，并即将成为首家市值达到6万亿美元的公司。

然而，股市高度绑定AI乐观情绪，一旦风向逆转，这种格局就很容易遭遇剧烈波动。华尔街何时——以及能否——从投入AI基础设施的数十亿美元中获得回报，仍是未知数。

瑞银的测算显示，全球超大规模厂商的资本开支将从2026年的约1万亿美元攀升至2027年的约1.45万亿美元，2026至2028年累计将达约4.1万亿美元。然而，收入兑现严重滞后——据IDC预测，2027年全球生成式AI市场规模将接近1500亿美元，与万亿美元级的资本开支相比仍有巨大缺口。FactSet数据显示，超大规模厂商的增量债务占资本开支比例已从2024财年的9%升至2026年中的32%，五大超大规模厂商的自由现金流在2026年已接近零或转负。

除此之外，本轮牛市的另一个特殊之处在于其与货币政策周期的错位。富达投资全球宏观主管Jurrien Timmer表示，传统牛市通常在最初几年呈现普涨特征，因为美联储会降息以支持经济。但这次情况恰恰相反：美联储在2022年加息以抑制通胀，在数十年来最激进的货币紧缩之后，这给股市带来压力，并迫使企业下调利润预期。

在诸多风险因素的交织之下，企业盈利的持续强劲构成了当前牛市最核心的支撑。如今，美国企业正经历近代史上最强劲的盈利周期之一，标普500指数已连续七个季度实现两位数盈利增长。投资者期待这一势头能够延续。

“只要企业持续交出好成绩，投资者就会继续忽略其中大部分风险，”Timmer表示，“但一旦出现任何疲软迹象，市场就会审视估值水平。”

第三季度财报季将于下周二拉开帷幕，摩根大通(JPM.US)等大型银行将率先公布业绩，这将是对股市的一次重大考验。随后，11月美国中期选举可能在短期内引发波动。而美联储的利率路径仍是前景中的一大变数。

尽管存在所有这些风险，标普500指数目前仍距离8000点不远。长期看多者、Yardeni Research总裁Ed Yardeni预计，在企业利润强劲和经济稳健的支撑下，标普500指数将在本十年末达到10000点。不过，他上月已将标普500指数年底目标从8400点下调至7900点，称未来三到六个月出现经济下滑的风险已经上升。

那么问题出在哪里?收益率上升是一大逆风。10年期美国国债收益率上周一度升至5.34%，为2002年以来首次，对从对利率敏感的小盘股到银行，再到市场中更具投机性的角落——如尚未盈利的科技公司和资产负债表最脆弱的企业——都造成了严重冲击。

多头乐观的另一个原因在于经济的韧性，投资者摆脱了对经济衰退的担忧，这帮助估值在2022年后得以修复。亚特兰大联储的GDPNow模型预计，第三季度实际国内生产总值将按3.7%的年率增长，高于第二季度的2.2%。

正因如此，Melody Global董事总经理兼首席投资官Seth Merrill认为，美联储本轮渐进加息，或将为市场轮动、更多板块接棒领涨创造条件。

“我的投资组合里，巨型科技股之外资产收益平平，甚至表现糟糕，”Merrill称，“但站在指数层面，你完全看不出这一点。”