过去两年，市场最拥挤的叙事是AI：算力、芯片、数据中心、云服务，所有资产都在围绕人工智能重估。但现在，一个更底层的问题开始浮出水面：AI不只要算力，它还要钱；而且要的是天量、长期、低容错的资本。

与此同时，美国政府、欧洲政府、日本政府，也都在要钱。财政赤字高企、债务滚动再融资、利息支出飙升，正在把全球债券市场推向一个新的阶段：资本不再廉价，也不再充裕。

这意味着，过去十几年建立在“低利率、充裕流动性、无限融资能力”之上的资本市场逻辑，正在被改写。

真正的风险并不只是某一家AI公司发债成本升高，也不只是美国赤字突破2万亿美元，背后两股巨大的融资需求正在同时挤向同一个市场：一边是AI超级资本开支周期，另一边是政府财政赤字周期。

这场风暴背后还有一个关键变量：日本。世界此前习惯了日本的廉价资金，现在必须为争夺这笔资本付出更高代价。随着日本国内利率上升，日本投资者正变得更加挑剔——法债成为第一个牺牲品，紧接着是美债。

当两者相撞，结果很可能

是全球资本成本系统性抬升，债券市场发生强制性“需求配给”，随后冲击资本市场，最终传导至实体经济。

AI融资进入“天量天价”阶段

过去两年，市场讨论AI，焦点大多集中在芯片、模型、应用和估值。但AI竞争真正进入深水区后，决定胜负的变量是资本开支能力。训练和部署大模型，需要高端芯片、服务器、网络设备、冷却系统、土地、电力接入以及海量数据中心。每一项都意味着重资产投入，且投入发生在收入兑现之前。

这使得AI从一个技术革命，迅速演变为一轮全球级别的基础设施“融资革命”。

数据显示，五大AI超大规模数据中心运营商今年已发行约2200亿美元债务，规模超过去年的两倍。华尔街预计，AI相关资本开支可能从今年约7000亿美元，进一步升至明年1万亿美元附近。过去两年，企业已为数据中心和AI投资借入约6250亿美元，华尔街预计整个建设周期到2030年底耗资接近5万亿美元。

融资压力在科技巨头的现金流上已有所体现：Alphabet第二季度出现有史以来首次负自由现金流，烧掉59亿美元，并将2026年资本支出预测上调至最高2050亿美元；亚马逊2026年资本支出计划升至约2200亿美元，过去12个月自由现金流转负76亿美元。

更值得警惕的是，AI融资曲线正在上移，低评级AI相关借款人已经开始承受明显更高的资本价格。对于CoreWeave、Lambda、Crusoe等规模较小、信用评级较低的"新云"公司而言，高成本的杠杆贷款市场是唯一出路。

一个典型案例是Volta Infrastructure Holdings。该公司为挪威数据中心项目推出50亿美元杠杆贷款，市场报价显示，其综合融资收益率一度接近11%。

对于一家处于扩张阶段、仍需要持续投入数据中心和算力设备的企业而言，这是一条极高的盈利门槛。它意味着，项目不仅要建成、要满负荷运营，还必须在较长时间内产生足够高且稳定的现金流，才能覆盖利息、折旧和后续再融资压力。AI债务市场已经开始从“资金愿意买单”进入“资金要求高额补偿”的阶段。

高盛统计显示，今年已有约880亿美元低评级AI相关借款进入市场。AI融资正在沿着信用等级逐步下沉：最优质的公司发行投资级债；信用略弱的公司依赖杠杆贷款；再弱一些的借款人，则需要接受两位数的融资成本。

这正是信用周期开始分层的信号。

AI未必是泡沫，但AI的融资条件，已经不再便宜。

美国政府也在疯狂“要钱”

如果只是AI行业融资扩张，市场或许还能消化。真正麻烦的是，全球最大借款人——美国政府——也在以惊人的速度吸收资本。

美国国会预算办公室数据显示，截至9月30日的2026财年，美国联邦预算赤字升至 1.993万亿美元，同比增长12%，为2021年以来最高水平。联邦支出达 7.4万亿美元，财政收入为 5.4万亿美元。赤字占GDP比例预计超过 6%。

在历史上，美国赤字率超过6%，通常出现在战争、金融危机或经济衰退期间。但当前美国经济并非衰退状态，已经扩张多年。这意味着，美国财政已经在非危机时期进入危机式赤字状态。

更棘手的是，赤字本身正在产生自我强化效应。美国净利息支出已突破1.1万亿美元，占全部税收收入超过五分之一，已超过国防开支和Medicare支出。高利率推高再融资成本，利息支出吞噬税收，赤字进而扩大，政府又需要更多发债——这构成一个危险循环。

值得注意的是，近期美债收益率上行对预算的冲击尚未完全显现，更高利率只会随着新发债务和旧债再融资逐步进入财政账本，意味着财政压力仍将滞后释放。

日本的廉价资金时代正在落幕

两股融资洪流之外，全球债市还面临一个长期被低估的需求端收缩变量：日本投资者正变得更加挑剔。

数据显示，截至7月，日本投资者持有约23万亿日元（1450亿美元）法国国债，是欧元区最大的超配仓位。但随着日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高，经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至仅约40个基点，持有法债的吸引力大幅下降。

收益优势消失，叠加法国财政持续恶化，日本资金开始松动。日本持有的法债较去年底减少2.5%。三井住友DS资产管理由Shinji Kunibe负责的全球固收团队旗下基金，已因财政担忧清仓法债。瑞穗的Masayuki Nakajima表示："即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

美债同样难以幸免。今年上半年，日本本地投资者净卖出4.45万亿日元（约280亿美元）美国长期国债，为2022年以来首次出现半年净卖出，同时大规模增持本国国债，散户认购额更创2014年以来新高。

Reidy指出，日本并不需要"抛售"才能让美国借贷成本上升——"只要少买就够了"。世界习惯了日本的廉价资金，现在必须为争夺这笔资本付出更高代价。

AI和政府争夺同一池资本的代价——利率上升

摩根大通CEO杰米·戴蒙给出了最直接的判断：“利率正在上升，资本需求旺盛，政府融资也很多。”

AI要钱，政府也要钱。企业要建设数据中心，政府要弥补赤字。私人部门要融资买GPU，公共部门要融资支付福利、利息和国防。所有人都在债券市场、贷款市场、私募信贷市场里寻找资本。

当资本需求同时暴涨时，除非储蓄供给同样大幅增加，否则价格只能上升。

而资本的价格，就是利率。

戴蒙并不否认AI的长期价值。他甚至认为AI会像互联网一样，最终创造巨大生产力回报。但他强调，问题不只是AI有没有价值，重点在于建设AI基础设施的资金成本、建设周期、监管阻力、法律诉讼、电力瓶颈和技术路线变化。

换句话说，AI长期可能是对的，但短期融资成本也可能是真的高。

这正是当前市场最容易忽视的地方：一个长期正确的产业趋势，也可能在中短期制造严重的资本市场压力。

互联网最终改变了世界，但2000年前后的资本泡沫依然破裂。铁路最终改变了美国，但19世纪铁路债务也曾引发多轮金融危机。基础设施革命和资本市场动荡并不矛盾，甚至经常同时发生。

此外，戴蒙同时警告，美国通胀存在结构性上行风险。面对重整军备、移民政策以及供应链重构等多重因素的叠加，他直言，存在通胀具有粘性、利率会继续上行的风险。

资本大紧缩可能已经开始

全球资本紧缩正在从宏观压力转化为市场损伤。

随着主权融资与AI融资需求之间的资本争夺加剧，欧洲银行股急跌，10月9日欧洲银行板块SX7E盘中低点一度下跌约4%，并跌破100日均线；法国资产也正被重新定价，意大利和西班牙10年期国债相对法国国债的利差已大幅下降，并跌破零。

高盛分析师Privorotsky认为，市场走势表面之下正在酝酿一个更大的问题。

后金融危机时代，世界经济依赖充裕储蓄和结构性低利率运转。各国政府的财政体系，也建立在廉价资本将长期存在的假设之上。而如今这一假设正在瓦解。

主权融资需求仍然巨大，人工智能又带来前所未有的资本需求。据报道，SpaceX正在寻求400亿美元融资，Broadcom也在探索超过500亿美元的融资方案。这些大型融资需求会与政府债券和其他企业融资争夺同一批资金。

如果人工智能投资能够产生20%-30%的内部收益率，那么以接近两位数的利率融资仍然合理。但问题在于，其他同样需要资本的部门怎么办。这可能解释为什么实际收益率难以下降。若市场预期大量高质量私营部门债券即将发行，投资者购买主权债券的吸引力就会下降。

Privorotsky提出两种可能的结局：其一，AI逐步实现自我造血，融资压力趋于缓和；其二，资本在其他领域遭到配给，经济中较脆弱的环节开始断裂。

CCC级信用利差可能已经发出早期预警信号。若最弱信用层级继续承压，说明资本紧缩不再只是利率市场的问题，

正在传导至融资能力较差的企业和资产。

谁先被“挤压”出局？

达利欧在The Julia La Roche Show最新专访节目中，将这种结构称为债务诱发的"心肌梗死"：当资金成本上升至足以筛掉边际借款人的水平，市场将进入一场被动而残酷的"需求配给"。

供给端的压力是量化的：美国联邦政府每年支出约7万亿美元，税收约5万亿美元，形成约2万亿美元赤字需要持续发债填补，且相当部分财政空间已被高额利息支出侵蚀。与此同时，企业为AI数据中心进行巨额资本开支，也在大举借债。两股力量叠加，债券供给端承受持续冲击。

需求端则不稳定。外国投资者持有约三分之一美债，但日本和中国这两个主要持有方都在缩减配置。若传统买家边际退场，债券市场就需要更高收益率吸引新买家，或迫使部分借款需求退出市场。

达利欧认为，政府与AI巨头融资扩张，推高无风险利率和信用利差；中低资质融资主体随之被挤出；房地产、消费、制造业和中小企业投资走弱；信用风险暴露，最终压力传导至实体经济。房贷借款人和普通房主可能被率先挤出，随后压力才冲击更广泛的资本市场，最后重创实体经济。

资本有成本，增长也有代价

AI的长期价值未必值得怀疑。正如戴蒙所说，AI可能创造巨大价值，甚至像互联网一样改变生产率和社会结构。

但“AI有价值”，不等于“任何价格的AI投资都合理”；“政府可以发债”，也不等于“债务可以无限扩张而不付出代价”。

当AI建设数据中心需要钱，美国政府弥补2万亿美元赤字需要钱，欧洲财政修补需要钱，日本利率正常化又在吸走本国资金时，全球资本市场的竞争将不可避免地加剧。

利率上升，未必意味着经济立刻崩溃；但它意味着资本将不再普惠，融资将不再廉价，资产价格也不能再轻易建立在“永远宽松”的预期上。

债券市场最深刻的变化，或许并非收益率升至某一个具体点位，而是市场开始重新认识到一个事实：钱不是无限的。

当资本开始被迫配给，最先受冲击的是边缘资产和弱信用主体；随后是资本市场；最终，压力会传导至就业、消费、房地产和实体投资。

全球“资本争夺战”已经打响，而债券风暴，可能才刚刚开始。