来源：正在IPO

　　新茶饮第一股，上市一年半，一份增收不增利的中报，一年流失1218个加盟商。10月13日，茶百道被按下了暂停键。

　　10月13日上午9时，港交所应香港证监会指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，停止茶百道股份买卖。香港证监会称，已对两个集团采取行动，因它们涉嫌参与欺诈计划，意图就首次公开招股的股份需求营造虚假或非真实的表象。

　　停牌前最后一个交易日（10月12日），茶百道收报4.035港元/股，总市值约59.6亿港元。这个价格，较它2024年4月17.5港元/股的发行价，跌去了逾七成。上市首日即报收12.8港元/股，此后股价持续走弱，今年以来累计跌幅超过36%。

　　停牌前，茶百道公告计划于10月30日召开临时股东会，审议H股激励计划及派发中期股息每股0.15元等议案。停牌打断了这些议程的推进节奏。

　　01

　　停牌原因

　　停牌当天，香港证监会正式发文披露了更多细节。证监会称，已对两个集团采取行动，因它们涉嫌参与欺诈计划，意图就首次公开招股的股份需求营造虚假或非真实的表象。证监会高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。在证监会继续进行调查期间，暂停茶百道的股份交易，对为该股维持一个有秩序和公平的市场及维护投资大众的利益是有需要或合宜的。

　　就第一个可疑集团而言，证监会已向六家经纪行发出限制通知书，禁止它们处置或处理孙然（女）及八家相关公司名下客户账户内的资产，以43.79亿港元为限——这是证监会历来同类案件中的最高限制金额。第一个可疑集团涉嫌参与有关拨康视云制药有限公司及茶百道的首次公开招股的欺诈计划。

　　就第二个可疑集团而言，证监会已向29家经纪行发出限制通知书，禁止它们处理或处置刘浩然（男）、The Reynold Lemkins Group （Asia） Limited及Kaufmann & Company Pan-Asia Limited名下客户账户内的资产，以2.85亿港元为限。该可疑集团涉嫌参与有关天聚地合（苏州）科技股份有限公司的首次公开招股的欺诈计划。证监会还指出，有关可疑集团涉嫌参与欺诈计划，当中部分首次公开招股所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用，该等协议可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士。

　　证监会行政总裁梁凤仪表示：“市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”

　　证监会同时强调，收到限制通知书的经纪行并非证监会调查的对象，有关限制通知书并不影响该等经纪行的运作或它们的其他客户。所涉各方日后可能会被饬令透过复还程序，向受影响的投资者作出赔偿。

　　截至目前，茶百道方面未就香港证监会调查、停牌具体原因及后续复牌安排作出公开回应。公司公告也未说明复牌时间表。由于停牌发生在中期股息派发和股权激励计划审议前夕，复牌时间表的不确定性给原本低迷的股价又增加了一层变数。

　　02

　　加盟商留不住

　　茶百道2026年的中报，增长几乎停了。

　　营收26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。利润增速比营收还低，增收不增利。费用端其实已经压了，分销及销售费用同比下降7.9%，行政开支同比下降4.2%，销售费用率和行政费用率都在降。成本控制没掉链子，利润还是起不来。问题不在成本端。

　　问题在单店和加盟商。

　　先看加盟商。2026年上半年，加盟商数量从5923家增至6038家，净增115家。期内新增612家，终止497家。497家终止合作的加盟商里，只有12家是公司主动终止的，其余都是自己走的。2025年全年终止合作的加盟商达到1218个，流失率17.06%，位居行业首位。加盟商在离开，而且大多数不是被清退，是主动退出。加盟商退出意愿上升，直接影响的就是门店扩张速度和新增加盟。

　　门店扩张在放缓。境内门店上半年只净增170家，全球净增398家。再看单店，国泰海通证券测算，2026年上半年店均销售货品同比约-5.5%。折算单店收入29.95万元，同比只增长1.44%。收入端6.2%的增长，几乎全部来自门店数量扩张，而不是单店卖得更多。单店不涨，店也开不快，收入端的两条腿都迈不动。

　　拆开收入结构，问题更清楚。茶百道向加盟商销售货品收入22.57亿元，同比下降2.3%。这是茶百道最大的收入来源，占比约85%，加盟商从总部采购的原材料和包材在减少。特许权使用费及加盟费收入0.81亿元，同比下降19.5%，新增加盟和续约也在收缩。这两项都是持续性的经营收入，双双下降，说明加盟商的真实动销在走弱。而这部分收入恰恰是利润贡献更稳定的部分。

　　撑住总收入正增长的，是设备销售。上半年设备销售收入2.67亿元，同比大增450.3%，主要是向加盟商销售全自动咖啡机。这是一次性买卖，卖一台算一台，跟加盟商持续经营状况关系不大，利润贡献也有限。设备可以卖一次，货品要持续卖，后者才是加盟商真实动销的反映。靠一次性设备收入撑起来的增长，根基并不牢，也解释不了利润增速为什么比营收还低。

　　利润增速低，还跟第二曲线的投入有关。咖啡饮品和海外市场是茶百道押注的第二曲线。咖啡饮品业务向加盟商让利，拖累了毛利率；海外业务虽然在韩国等市场已经盈利，但整体体量太小，短期内补不上主业单店增长的缺口。

　　中报后，券商的分歧也集中在这两点：单店收入下滑的持续性，以及咖啡和海外投入多久能转化为利润。三家券商给出的目标价从5.80港元到8.92港元，跨度不小：中金下调幅度最大，从年初9.30港元调低至5.80港元；华泰从7.75港元下调至7.45港元，相对温和；国泰海通给出最高8.92港元，并预测2026至2028年经调整净利润分别为8.72亿、9.52亿、10.33亿元。而这两个问题，最终都绕不开加盟商和单店模型。

　　03

　　新茶饮进入存量博弈

　　茶百道面临的困境，放在整个新茶饮行业里看，并非孤例。

　　据红餐产业研究院数据，2025年全国现制茶饮市场规模达1957亿元，同比增长约11.4%，预计2026年将达2100亿元，但增速将进一步回落至7.3%。截至2026年6月，全国茶饮门店约45.2万家，门店总数始终未能有效突破46万家的天花板。行业已经从增量市场转入存量博弈，开店的和关店的互相抵消之后，规模不再增长。

　　2026年上半年，六家上市新茶饮企业合计营收367.8亿元，同比增长9.0%；合计归母净利润53.4亿元，同比下滑2%。营收涨、利润跌，此前多年这个行业的常态是超20%的营收增速，如今已跌至个位数，且利润转负。茶百道不是唯一承压的一家。

　　先看一张表：

　　备注：古茗44.4%为经调整净利润同比增速；准则口径期内利润同比-3.6%。单店相关指标中，茶百道为折算单店收入，蜜雪冰城为店均总部收入，古茗为单店日均GMV，口径不同，来自公开媒体、业绩交流会及券商研报整理，非财报报表原始披露字段。

　　规模上，茶百道营收26.55亿元排第四，营收增速6.2%低于沪上阿姨和古茗，利润增速3.2%也落在后面。规模排在中间，增长落在后面。

　　六家之中，没有赢家。沪上阿姨以关店率换取扩张速度，古茗的利润增长依赖口径调整，蜜雪冰城上市后首次录得半年报利润负增长，霸王茶姬守住了利润却守不住同店，奈雪仍在亏损中收缩。茶百道的问题在于，它同时承受着行业的共性压力，又在收入结构和加盟商留存上暴露了自身的薄弱环节。

　　横向对比看，茶百道全球净增398家，低于蜜雪的4166家、沪上阿姨的1697家和古茗的797家；折算单店收入29.95万元，同比仅增长1.44%，低于古茗的2.6%单店增速。在六家共性的增长压力之外，茶百道还多了一层加盟商流失的问题，既没有古茗的同店改善能力，也没有沪上阿姨的扩张速度。

　　中金公司研报认为，随着行业增速常态化和头部企业内功夯实，行业正逐渐由百花齐放演变为头部集中和格局趋稳，预计未来集中度有望继续提升。对于茶百道来说，这意味着它要和蜜雪、古茗、沪上阿姨这些还在扩张的品牌争夺同一批加盟商。

　　回到茶百道本身。中报里的问题已经摆在那里，停牌又给这些问题添了一层不确定性。咖啡和海外还在投入期，短期内撑不起增长。监管的调查事项尚未公开，答案只能等官方公告。

　　免责提示：以上核查仅针对文本引用的公开事实，不代表对茶百道投资价值判断。信息仅供参考，不构成投资建议。