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　　核心要点

• IPO 上市、企业出售交易持续低迷，私募机构更多采用股息资本重组方式向投资者回款。
• 穆迪表示，欧非中东地区由私募控股的企业，尚有约 410 亿欧元（折合 460 亿美元）新增举债空间。
• 增加债务可以向投资者返还现金，但会削弱企业财务弹性，也会给未来退出带来阻碍。

　　数据显示，私募股权基金正推动旗下被投企业增加负债，以此向基金投资者返还现金。

　　近些年，私募股权投资传统变现渠道 —— 企业 IPO 上市、把公司卖给其他私募机构或产业买家，已经陷入枯竭。

　　虽然投资者拿到现金回报，但私募机构让被投企业增加负债的操作，即股息资本重组（dividend recapitalization），会损害企业再投资能力，削弱企业抵御未来经营下行的能力。

　　自 2022 年起，股息资本重组交易规模大幅攀升。穆迪评级表示，在企业出售、IPO 依旧冷清的背景下，欧非中东地区的私募机构仍会大量使用该工具来回馈投资者。

　　穆迪测算，欧非中东地区私募控股企业，在杠杆率触及评级下调阈值之前，还可以新增 410 亿欧元（460 亿美元）债务。

　　退出渠道依旧寥寥无几

　　穆迪最新分析指出，这类交易目前集中于经营表现最好、新增债务承受能力最强的企业；这部分可观的再加杠杆空间，意味着股息资本重组交易还会进一步增多。

　　但该手段无法解决私募行业积压的退出难题。现在基金持有企业的时间，已经远超过 5‑6 年的常规持有周期。

　　穆迪分析师马扬克・马利克表示：“核心问题是退出渠道屈指可数。欧洲 IPO 市场持续低迷；在上一轮加息周期过后，大型企业用于产业收购的资金成本大幅抬升。总体上，我们重点关注私募生态对企业信用质量的影响，而股息资本重组就是当前最主要的传导路径之一。”

　　穆迪称，私募机构挑选股息资本重组标的时仍保持 “克制”，服务业、消费品、制造业是交易最集中的行业。

　　马利克表示，多数开展该类交易的企业实际经营结果优于最初商业计划；新增债务之后杠杆回到收购初始水平，并未实质性破坏未来退出机会。

　　他通过邮件向 表示：“但事实是，准备 IPO 的企业，通常希望在上市前展示连续数年杠杆稳步下降的经营记录。”

　　“风险确实存在：倘若 IPO 窗口意外打开，刚刚做完股息资本重组的企业，可能错失上市窗口。企业开展这类债务操作，本身就预判短期之内 IPO 市场不会回暖。”

　　近几年，分配给投资者的收益大幅下滑。穆迪援引 PitchBook 数据：私募股权分配收益占初始净资产比重，从 2022 年的 30% 以上，下降至如今约 12%。

　　马利克补充：“如果私募退出积压的局面持续，机构可能会选择信用资质偏弱的企业来变现，这会造成整个投资组合的信用质量恶化。”

　　他称，相比十年前，这类风险变得更高，部分原因是企业新增举债的合同条款约束已经变得相当宽松。

　　信贷市场收紧，暂时支撑股息资本重组

　　被投企业开展股息资本重组，资金来源大多来自广义银团贷款市场：多家投行联合组团向借款人放贷，分散风险；也可以通过发行高收益企业债、私人信贷融资获取资金。

　　雷蒙德・詹姆斯全球私募资本咨询负责人苏娜伊娜・辛哈・哈尔迪阿表示，目前市场仍具备充足资金承接这类重组交易；利差收窄、新增贷款供给稀缺，维持着资金方的投资意愿。

　　“盈利走弱、信用利差扩大，或是投资者赎回，都会压缩资金供给；而并购融资回暖之后，贷款机构会有更多选择，不再优先为股东分红提供融资。”

　　哈尔迪阿表示，股息资本重组能够提供流动性，缓解机构必须出售企业的压力，但并未从根本上解决估值分歧。

　　她邮件受访时表示：“投资者拿到一部分现金，但资产依旧留在基金体内，最终还是要找到买家接盘。”

　　“如果盈利增长实实在在创造出借款能力，股息资本重组不一定会毁掉后续退出；但单纯寄希望于未来增长而举债，则另当别论。债务越高，企业财务弹性越低；在企业总价值不变的前提下，未来出售时股东能拿到的股权价值会被进一步稀释。”