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　　来源：研客 · 深度研究 | 港股新股

　　先正达拟募50亿美元、最高冲100亿，2027年来港敲钟。这只当初在A股门口被按住的手，如今要伸进香港的口袋。

　　2026年10月，彭博社放出一则消息：种业与农化巨头先正达集团，已经以保密形式向港交所递交IPO申请，计划募资约50亿美元，折合335亿元人民币。若国际投资者买账，规模最高可上调至100亿美元。目标是2027年敲钟。这篇文章要回答四件事：它是干什么的、家底有多厚（营收两千亿，却已连亏三年）、大股东是谁、当初为什么上不了A股，以及一个更要紧的问题——一只一年已经抽走四千亿港元的港股，还接得住这台抽水机吗。

　　01  植保全球第一、种子全球第三，这是一家什么公司

　　先说身份。先正达集团股份有限公司，2019年6月在上海注册成立，但全球管理总部放在瑞士巴塞尔。一家中国央企，总部设在欧洲。这个细节本身就说明了它的来路。

　　它的主体资产，来自2017年中国化工集团对瑞士先正达的收购，交易金额约430亿美元。这是当年中国企业单笔海外收购的最高纪录，至今没被打破。此后中国化工整体并入中国中化，先正达集团成为中化旗下生命科学、农业科技板块的核心载体。

　　业务拆成四块：先正达植保在瑞士、先正达种子在美国、安道麦在以色列、先正达集团中国在国内。产品线从除草剂、杀虫剂、杀菌剂、生物农药，一路铺到杂交种子、转基因种子、作物营养，再往上盖一层现代农业技术服务平台MAP。覆盖全球90多个国家和地区，员工超过5万人。

　　行业地位有多硬？植保业务全球市占率约28%，排名第一；种子业务全球第三。跟拜耳、科迪华、巴斯夫凑一桌，就是全球农化四巨头。放眼全世界，能把植保和种子两条核心赛道同时捏在手里的公司，没有几家。

　　再看家底。2020到2022年，这家公司靠全球粮价上行赚过钱。真正的故事从2023年开始。

　　表1：先正达2020—2025年经营数据（人民币）

　　注：2020—2023年营收与归母净利润为A股招股书及审计报表口径；2023年起转亏，主因粮价回落、植保渠道去库存降价、资产减值及历史并购财务费用压制，2024—2025年归母净利润为公开披露口径（2024年营收288亿美元、亏损65.72亿元；2025年营收284亿美元、亏损96.43亿元）。2025年EBITDA为44亿美元、同比增长13%，EBITDA利润率提升1.9个百分点至15.4%，经营面有边际改善，但仍未走出亏损。2022年同期媒体亦见114.1亿元净利润的说法，系合并报表净利润口径（含少数股东损益），与归母口径差异本身就是这家公司结构复杂的注脚。

　　2248亿元营收、78.64亿元归母净利润，净利率3.5%，这是2022年全球粮价上行吹出来的顶点。潮水退得很快：2023年营收几乎持平，归母净利润直接转亏19.64亿元；2024年营收缩到2049亿元，亏损扩到65.72亿元；2025年营收2031亿元，亏损96.43亿元。连亏三年，一年比一年亏得多。

　　全球农化四巨头，卖的是标准化产品，打的是渠道和专利，规模堆得上去，利润率上不去——营收还在两千亿量级上横着，利润却从赚78亿一路滑到亏96亿。原因也不复杂：历史大额并购背来的高负债，利息一年年往下压；植保渠道去库存，价格一年年往下打。

　　02  从650亿到撤回：A股那扇门为什么没开

　　先正达的A股之路，走了将近三年，最后自己把材料撤了。

　　2021年6月30日，上交所受理先正达科创板IPO申请，拟募资650亿元。这个数字什么概念？截至2023年3月，A股5126家上市公司里，募资超过600亿元的只有三家：农业银行685亿元、中国石油668亿元、中国神华666亿元。先正达650亿元，是农业银行上市之后13年间A股最大的IPO，也是科创板史上最大，此前纪录由中芯国际的532亿元保持。

　　2023年3月28日晚上，上交所公告取消原定于3月29日召开的第20次审议会议。市场普遍的看法很直白：防止大盘股对市场大抽血，稳定市场。科创板网上发行中签率平均0.04%，中芯国际0.21%、中国移动0.12%，分别冻结资金6.55万亿元、17万亿元。按0.15%估算，先正达冻结资金在10万亿元上下。这不是一只新股，这是一次流动性地震。

　　被按下暂停键之后，先正达换了赛道。2023年5月撤回科创板申请，同月转向上交所主板申报，募资规模仍是650亿元。6月16日过会。然后又是近九个月的等待。

　　2024年3月29日，上交所公告，因先正达及其保荐人撤回发行上市申请，终止审核。公司当天在官网发声明，说的是“基于对自身发展战略与全球行业环境的全面考量”。筹码摆在那里：650亿元募资里，208亿元用于全球并购项目，195亿元偿还长期债务，130亿元投向尖端农业科技研发，78亿元扩展现代农业技术服务平台，39亿元做生产资产维护。

　　拆开看就明白了。真正的新增产能投入不到60亿元，将近200亿元是还债，接近三分之一是并购——买资产的钱，让A股二级市场投资者来出。这在当时那个低迷、收紧、对大盘股高度敏感的市场环境里，几乎不可能过关。

　　还有一个更结构性的原因：股东结构。农化公司直接持股99.1%，通过麦道农化间接持股0.9%，合计100%。实际控制人国务院国资委，100%央企。这样的股权结构意味着，发行后流通盘极小、控股股东根本不需要通过IPO优化治理，上市募集资金对公司的约束力也弱。交易所问得最狠的问题，恰恰就是这类公司最难回答的问题。

　　当时媒体给的替代方案是：先在A股IPO前从一级市场融资，或者引战投、引基石，改善股东结构，降低直接募资规模。以3250亿元发行市值算，出让10%股权就能引进325亿元，是原计划募资的一半，控股股东持股仍在80%左右。方案很漂亮，公司没有选。

　　03  疲软的港股，接得住这台抽水机吗

　　A股关上的门，港交所开着。而且开得很有诚意。

　　先正达用的是保密递交机制。符合条件的大型发行人可以先把材料交给港交所内部审阅，不对外公开文件。监管问询走完、准备路演之前，市场看不到完整招股书。这个制度的好处是避免在市场波动期过早暴露估值预期，方便企业灵活调整发行规模和时间窗口。说直白一点：什么时候上、上多少，主动权在企业手里。承销阵容也很硬，中金和高盛联席主承销，美银、中信证券、瑞银一同参与，中资外资各占一半。

　　问题在于，它进的这扇门，后面是一个什么样的水池。

　　先看供给端。2026年前8个月，港股IPO募资约3424亿港元，同比增长153%；把IPO和上市后再融资加在一起，市场总集资额6513亿港元，同比增长76%。前三季度IPO融资约3879亿港元，全年可能接近4800亿港元，德勤甚至认为有望创历史新高。同期解禁规模预计1.6万亿至1.7万亿港元，9月压力最重。

　　再看承接端。港股日均成交2000多亿港元，前8个月平均每日成交约2825亿港元，同比增长14%。融资规模涨了153%，成交额涨了14%。这两个数字放在一起，就是这台机器最核心的错配。

　　结果已经写在盘面上。2026年前7个月，港股101只新股里，72只跌破发行价，破发率超过七成。年内近120只新股挂牌、合计募资约4000亿港元，破发率依然超过70%。9月以来，多数新股上市首日就破发。截至9月17日收盘，恒生指数年内累计下跌约4%，恒生科技指数累计下跌约21.85%。纳斯达克在大洋彼岸创历史新高，恒生科技指数跌到一年低点。这不是巧合，是供需关系。

　　先正达要放进这个池子里的，是50亿美元，最高100亿美元。按2026年2月牧原股份H股基础发行106.84亿港元、全额行使绿鞋后最高120.38亿港元来对比，先正达的50亿美元（约392亿港元）相当于牧原的3倍以上。一台抽水机，水管口径是上一个标杆的三倍。

　　有一种辩护说，大规模融资反而能吸引海外资金流入，推动金管局注入流动性、压低HIBOR。这个逻辑在牛市里成立。2026年二季度港股日均成交2895亿港元确实创了季度新高，南向资金6月、7月分别净买入271亿、629亿港元。但托住市场的从来是龙头和指数，且南向资金体量有限。港股是离岸市场，资金说走就走；美元利率高企时，外资优先减配的就是这类离岸中资资产。南向资金只能托住部分龙头，救不了整体流动性。

　　把先正达的资产放进这个结构里，矛盾会更刺眼。它是一家极优质的全球资产，植保全球第一、种子全球第三，这是真话。但它同时是一家连亏三年、2025年亏损扩大到96.43亿元、股东结构100%央企、A股已经用“稳定市场”的名义明确拒之门外的公司。现在这套压力，原封不动地交给了香港。

　　04  结语：港交所该想一想，自己是谁的市场

　　先正达值得来香港吗？值得。这样的资产，全球找不出第二家。

　　但香港接得住吗？这是另一个问题，而且这个问题不该由先正达回答。

　　港交所这几年一直在做一件事：把门开得更大。降低特专科技公司门槛，降低未盈利生物科技公司门槛，扩大保密递交范围，优化发行分配机制。站在交易所的账本上算，这些都对——IPO越多，上市费越多，交易越多，业绩越好。2026年半年报的漂亮数字，就是这么来的。

　　但站在投资者的账本上算，是另一笔账。破发率七成、指数年内下跌、大量中小盘股零成交，这三件事同时发生，说明供给端在扩张，回报端没有跟上。一个市场如果长期呈现“企业融资便利、股东退出便利、投资者承担折价”的结构，那么它吸引来的就只会是想拿钱的公司，而不是想投钱的钱。

　　该反思的不是要不要让先正达上市，而是三件事。

　　第一，发行节奏必须与流动性匹配。市场越弱，越不该急着扩容。当年A股敢为一只650亿元的IPO按下暂停键，是因为它把市场承受力摆在了融资规模前面。港股有没有这个判断力？

　　第二，解禁与减持要有硬约束。2026年1.6万亿至1.7万亿港元的解禁规模，才是真正的长期压力。让减持更透明、更慢、与分红回购挂钩，比任何一次路演都重要。

　　第三，交易所的考核不能只有融资规模。把投资者长期回报、市场流动性质量放进同一个指标体系，扩容才会有刹车。

　　A股按下的那个暂停键，本质上是在问：这个市场的钱，是给公司花的，还是给投资者赚的？

　　港股现在也在被问同样的问题。抽水机开动之前，先把这个问题想清楚。