文｜投资者内参 寿紫薇

亿万富翁金融家、桥水基金创始人瑞·达利欧警告，美国国债市场的长期下跌远未结束。他将原因归结为不可持续的政府债务供给洪流，与主要外国机构买家兴趣减弱相碰撞。

达利欧在周二发布于 LinkedIn 的文章中指出：债券熊市可能还有很长的路要走。他指出，当前周期不太可能稳定，直到高借贷成本削弱经济活动，足以重新平衡供需基本面。

达利欧认为，当前处于周期中段：利率已经大幅上升，但尚未导致股票和风险资产下跌、信用利差实质性扩大和经济疲软。换言之，央行收紧的影响尚未真正“咬合”，金融资产，既包括债务，也包括股票的供给很可能远大于需求。

美国国债供给：规模庞大且短期化

截至2026年9月底，美国可流通国债约32万亿美元，同比增加8%。截至9月，美国财政部已发行约1.5万亿美元净新增可流通债务，预计2026全年净新增约2.1万亿美元。

达利欧称，在政府债务和债务服务负担相对收入极高时，这是巨量供应。债务水平、到期债务、利息支付和总债务服务均处于二战以来最高水平，并预计继续恶化。

达利欧预计，未来两年联邦债务将从约每美国家庭24万美元升至约27万美元。加上私人债务后，美国家庭平均总债务负担约为43万美元。这些是“正常”条件下的预测；若出现经济疲软，政府通常进行逆周期借贷和支出，供给会更快增加。例如，温和至严重衰退，如-4%，可能使赤字大约翻倍。

需求端：外国买家支持减弱，中国和日本是重点

达利欧指出，定价关键不是谁已经持有债务，而是谁愿意且能够继续增持，以及要求何种收益率。外国投资者整体持有32%的美国国债，美联储持有14%，二者合计近一半；美国国内各类持有者略多于一半。

2025年至2026年的购买数据显示，美债市场支持正从外国买家转向国内买家。2025年美联储曾让持有量略降，近期又重新购买；美国公众的持有和购买增加，这在利率上升时通常发生。

美联储曾是美债的“摇摆买家”，近期美联储再次购买，这虽不等同于新的量化宽松，但旨在通过将购买转向短端，缓解长端收益率上行压力，因为长端需求不足。需求构成变化显示，长久期债务需求明显减弱。

达利欧称，中国和日本是最大受益持有者，也是最值得关注的持有者，因为其激励已从积累转向减少。

达利欧粗略估计，中国公司和个人持有约1万亿美元美国债券和4万亿美元美国金融资产；中国储备还包括另外约2万亿美元美国债券。中国持有者因此有巨大美元多头暴露，尤其人民币升值时，其外汇损失可能超过美国较高利率的补偿。若仅对冲或转换10%的私人美元持有，就会导致约4000亿美元美元抛售，足以带来显著影响。

日本持有此前相对稳定，近期开始下降。达利欧称，日本政府有强烈动机引导机构卖出或减少美国国债，以回流资金，支持日元和日本国债市场，并降低对美国市场表现及美国金融的依赖。日本国债收益率相对美债上升，也降低了持有日本国债的劣势。这些因素有利于日本进一步卖出美债并将资金回流至日元债务资产。

由于日本持有美债久期中略多于一半通过短期外汇远期对冲，存在巨大久期错配，即“套息交易”。资本回流将导致这些头寸平仓，可能对市场造成很大破坏。其他地区，如中东石油出口国，其金融需求变化也倾向于减少购买美债，甚至更多借入或卖出美债。

达利欧总结，不应指望外国购买充分支持美国债券。供需变化长期使做空美国国债比做多更容易。

最大风险：滚动风险与债务服务挤压

达利欧强调，市场大多关注赤字和新债发行，但到期债务滚动量更大。滚动通常不造成问题，因为持有人通常将到期收益再投资，但如今不能假设如此。再投资率下降，从供需角度看，等同于预算赤字增加。达利欧称这是未被充分理解的重大潜在负面因素。

典型债务挤压动态是：更多债务导致更高收益率，更高收益率导致更高利息支出，更高利息支出导致更大赤字，更大赤字导致更多债务。债务水平和利率同时上升，构成双重债务服务打击。债务服务成本增加又导致对债务需求进一步下降，信用市场称之为“死亡螺旋”。达利欧称，这正在发生；当其在信用市场广泛存在时，会伤害市场和经济，通常导致熊市、金融问题和经济问题。

达利欧判断，当前处于利率大幅上升之后、但尚未对市场和利率敏感经济部门产生不利影响的阶段。此时，利率往往继续上升，直到供需失衡缩小至可持续水平，表现为利率敏感市场和部门疲软。由于供需状况未改善，市场和经济也未疲软到改善失衡，债券熊市可能还有很长的路要走，并应警惕其他市场可能走弱。

此阶段政策制定者通常收紧货币政策，试图刹车而不刺破泡沫，现在正以相当经典的方式发生。若过去是序幕，更高利率将：第一，给债券持有者带来日益严重的资本损失，直到产生糟糕的股票市场和糟糕的经济；第二，提高融资成本并波及整个经济；第三，导致其他借款人和竞争性金融资产卖家更激烈地争夺资金，资金变紧，减少对商品、服务和金融资产的需求。

美国非国债债务与股票：供给同样增加

达利欧指出，美国财政部并非孤立借款，而是在与所有其他借款人和发行人竞争资金。预计企业债务和股票供给将大幅增加。他估算，联邦政府需要约2.1万亿美元额外融资，企业需要约1.4万亿美元，涵盖债券和贷款，其中AI占很大部分；家庭和州及地方政府分别约0.7万亿美元和0.2万亿美元。2027年总净固定收益融资需求约4.4万亿美元，还不包括必须转售的到期债务。

2027年，企业预计有2.0万亿美元再融资和约1.4万亿美元净新债，合计约3.4万亿美元公司总融资。未偿美国公司债务约15.7万亿美元，企业债券毛发行今年增加近30%，受AI资本投资繁荣推动。

达利欧认为，企业将增加债务和股票发行，主要为AI资本支出融资。更高资本支出通过更高借款和股票发行，导致自由现金流下降，这是经典挤压第一阶段。这正开始导致更高信用利差和融资成本，推高所需AI回报；若历史可鉴，最终会导致资金短缺和其他金融市场下行压力。目前变化仍相对温和，但应特别关注AI超大规模企业债券发行加速：2026年上半年约2200亿美元，而2025年全年约1080亿美元。市场开始收紧，投资者要求更大让步以吸收供给。净公司债务发行2025年约7000亿美元，2026年预计约1.1万亿美元，2027年约1.4万亿美元。达利欧称，这个市场应被视为煤矿中的金丝雀。

他将2027年挑战概括为：债务供给可能从2025年约3.5万亿美元年度净债务供应升至2027年约4.4万亿美元，每年增量约0.5万亿美元，不包括债务滚动。美国公司部分，尤其AI复合体，正变得非常庞大，而财政部部分已经巨大。逻辑和周期研究表明，当债券供给大于需求，价格下跌、利率上升，抑制信用融资的商品和服务购买。

全球债务竞争：美国并非唯一借款人

美国不仅与其他美国资产卖家竞争，还与全球所有卖家，尤其各国政府和公司，争夺同一全球资本池。

达利欧称，世界其他地区，尤其发达国家，债务图景与美国类似：许多国家过度负债，需要大量借款，并受到挤压，这已成为政治和社会问题，濒临导致不利于债券持有者的极端行动。欧洲和日本供需平衡恶化及更高利率会伤害美国债券，正如美国供需恶化及更高利率伤害其他国家债券。

他引用数据：OECD政府2025年毛借款创纪录达17万亿美元，其中约13.5万亿美元，近80%，用于再融资现有债务。2026年OECD主权毛借款预计升至约18万亿美元，包括约14万亿美元再融资和近4万亿美元净借款，比2024年多17%，约为十年前两倍。

欧洲正增加主权发行，为国防、基础设施和大财政赤字融资。德国预计2027年毛债务发行约5760亿欧元，2026年约5260亿欧元，2025年约4250亿欧元；同时欧洲央行在缩减而非扩大政府债券持有。

全球借款处于创纪录水平。OECD估计，2025年公司通过债券和银团贷款市场借款约14万亿美元，未偿公司债务约60万亿美元。随着AI投资全球加速，公司债务预计继续大幅增长。

达利欧称，过去一年，公司从资产净买家转向资本净卖家，即发行人，需要私人投资者填补缺口。2026年上半年，非金融公司股票发行飙升至年化1.8万亿美元，主要由AI建设的大型参与者驱动。虽然无法精确预测未来股票发行量，但预计更多发行将到来，因为这些实体继续以各种方式筹资，例如前沿实验室IPO。发行渠道包括IPO，如SpaceX；二次发行，如Alphabet；私人融资，如OpenAI和Anthropic。今年所有渠道基本都在激增，为AI建设融资。几笔巨额交易占其中很大部分。可以确定的是，债务和股票等金融资产的供给，似乎远大于需求所能吸收的规模。

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