文 | 《硅谷观察》郑峻

　　推动特斯拉卖给SpaceX是马斯克规划好的最佳安排。他正在一步步推进这笔价值3.5万亿美元的交易。

　　特斯拉昨天公布了第三季度财报。当季营收280.5亿美元，增长陷入停滞。这个季度特斯拉的利润跌了多少？如果按照非美国通用会计准则，是下降4%，当季每股收益0.48美元，低于上年同期的0.50美元，而这个数字还超过了市场预期的0.45美元。但按美国通用会计准则，三季度净利润7.87亿美元，同比下降43%，折合每股0.22美元。

　　而就在前一天，马斯克旗下的另一家公司SpaceX交出了上市后第一份运营盈利财报，当季运营利润更是特斯拉的近四倍。

　　两家公司合并的可能性正在不断变大。马斯克本人也终于确认，两家公司的独立董事已经成立特别委员会研究合并，股价立刻给了反应。一家公司的基本面在往下走，而市场在为它被另一家公司收购的可能性鼓掌。而这一切都在马斯克的策划之中。

　　监管积分收入清零

　　当季特斯拉汽车业务收入205.6亿美元，同比下滑3%；监管积分收入仅为1.13亿美元，同比暴跌73%。崩塌的原因不是补贴取消，而是积分销售取消：美国2025年把企业平均燃油经济性（CAFE）罚款归零之后，车企不再需要买积分来抵扣罚单，这个市场直接消失。

　　特斯拉是受影响最大的一家，因为监管积分此前是它利润表里一块几乎零成本的纯毛利收入，2024年全年高达27.6亿美元。据报道，电动车税收抵免和星链相关条款是去年马斯克与特朗普翻脸的触发点之一，不过他们现在已经修复关系，重归于好。

　　为什么还有1.13亿美元的监管积分收入？这是来自欧洲。欧洲的排放合规机制不是买卖积分，是“组池”，达不到排放目标的车企可以和有富余的厂商组成一个池子，按整池平均值考核。特斯拉只卖纯电车，是欧洲最大的富余方，瑞银曾预计这个池子在2025年可能为特斯拉带来了超过10亿欧元。

　　那么，这个季度特斯拉的利润跌了多少？如果按照非美国通用会计准则，是下降4%，当季每股收益0.48美元，低于上年同期的0.50美元，而这个数字还超过了市场预期的0.45美元。但按美国通用会计准则，特斯拉三季度净利润7.87亿美元，同比下降43%，折合每股0.22美元。

　　更惨的是运营利润，当季仅为7.18亿美元，同比下降56%；运营利润率更是降到了2.6%，上年同期是5.8%。总毛利率倒是从18.0%升到了19.6%，剔除监管积分的汽车毛利率18.1%，换句话说，造车本身的毛利在改善，但利润是被运营费用拖累的。

　　这主要是因为当季特斯拉运营费用同比增长39%到47.8亿美元，其中研发费用增长69%到27.6亿美元。特斯拉给出的理由是需要加大投入AI业务，主要用于Optimus和Cybercab两大未来增长点。

　　营收陷入停滞，主要是因为当季交付量48.65万辆，同比下滑2.1%。特斯拉财报强调了FSD装机率、储能装机量这些向好的指标，而交付量这一栏是往下的。有趣的是，特斯拉自己给的解释是，电池供应仍然是本季度提升汽车产量的限制因素。

　　当季能源业务收入同比下降16%到28.8亿美元，而储能装机量其实还增长了10%到13.7吉瓦时；装得更多，收得更少，这条线的单价压力比汽车那边更明显。服务及其他收入增长33%到46.1亿美元，这部分现在是少数还在高增长的板块。

　　当季资本开支47.3亿美元，前三季度累计130.1亿。而管理层四月以来一直给的全年指引是超过250亿美元——按这个进度，四季度要花掉约120亿，是特斯拉历史上最大单季的两倍多。周三提交的10-Q里，这个指引被下调到超过200亿美元。

　　利好消息全是未来？

　　分析师电话会上，特斯拉管理层给出的全部利好消息，交付时间几乎都落在明年甚至更远。

　　自动驾驶总监阿肖克·埃鲁斯瓦米（Ashok Elluswamy）说，Cybercab下个月将在达拉斯落地，这是奥斯汀之外的第一个城市；而首批客户车辆加入robotaxi车队的时间，他预计会在明年第二季度左右，绑定FSD的V15版本。CFO瓦伊巴夫·塔内贾（Vaibhav Taneja）说，目前Cybercab只在奥斯汀运营，年底之前会增加城市，而每英里30美分的运营成本目标还在努力实现。

　　工程副总裁拉斯·莫拉维（Lars Moravy）说，他们正试图在2026年底之前把Cybercab交到客户手里；而到目前为止，得州产线下来的每一辆Cybercab都进了特斯拉自己的车队。马斯克补充说，大部分车会继续由特斯拉自己持有和运营。

　　Optimus机器人那边，马斯克给出的下一个可交付物是一个视频。他说大概一个月可以发布，并且特意强调这次要展示的是非脚本化的AI，不是预先编程的演示。AI5芯片整合进Optimus的时间是明年四月左右，他希望量产也在那个时候；外部客户拿到机器人大约还要一年，而且他预计早期客户是工业用户。弗里蒙特那条高产量产线要达到每周2万台的目标，至少还需要一年，可能更久。

　　虽然特斯拉销量陷入停滞，但马斯克却抛出一个长期目标：到2030年前后年产500万辆车。特斯拉今年三季度交付48.65万辆，年化不到200万辆，而这个季度解释的产量限制原因是电池供应不足。

　　埃鲁斯瓦米还表示，FSD在北美新车交付中的渗透率已经超过75%，活跃数174万，同比增长67%。

　　SpaceX才是马斯克的财源

　　相比特斯拉承受压力的财报，SpaceX的财报让马斯克舒心很多。

　　SpaceX三季度实现营收145.8亿美元，同比增长161%；当季运营利润28亿美元，上一季度还是亏损1.43亿；净利润44亿美元。值得强调的是，当季AI板块收入75.6亿美元，而去年同期只有8.13亿；星链业务营收52.5亿美元，同比增长69%。

　　换句话说，SpaceX这一个季度的运营利润是特斯拉的近四倍，净利润是五倍多。相比特斯拉，这才是马斯克真正挣钱的业务。

　　当然，SpaceX的财报也不是无可挑剔。当季AI板块75.6亿美元的收入，运营利润只有4.31亿，利润率约5.7%；而星链当季52.5亿美元的收入，却贡献了约23.7亿美元运营利润，利润率高达约45%。也就是说，SpaceX现在最挣钱的是星链业务，而AI那部分的客户是Anthropic和谷歌这类公司。

　　需要解释的是，谷歌虽然本身拥有巨大的AI数据中心，也有自己的AI芯片，但他们缺失的是新建数据中心的基础设施，尤其是电力供应。而马斯克则拥有巨大的孟菲斯超算中心，远远超过了Grok自己的需求，成为现在市场上最富余的AI算力出租方。

　　SpaceX的资本开支数字非常惊人：当季投入了196亿美元，同比接近翻三倍。一个季度就达到了特斯拉全年的水平。IPO换来的860亿美元可以让SpaceX继续烧一年多时间，而未来的AI资本支出，就需要更多的营收以及继续融资。Visible Alpha的一致预期是，SpaceX资本开支会从今年约700亿涨到2028财年的1974亿美元，负债从2025年的507亿升到2029年的3500亿。

　　开始正式研究合并

　　简单地说，马斯克的两家公司，一家有现金流，但利润率只剩2.6%；另一家利润在爆发，但要在三年里背上几千亿美元负债。合并或许是两家公司的归属，而马斯克这次把合并从传闻推进到了程序层面。

　　他在SpaceX的电话会上确认，特斯拉和SpaceX两家公司的独立董事都已经成立特别委员会，讨论两家公司合并的可能性，而委员会是在股东的要求下成立的。按周二收盘价，合并后公司市值约3.5万亿美元——SpaceX约2万亿，特斯拉接近1.5万亿。

　　马斯克补充说，双方委员会尚未就条款达成一致，也不保证能达成交易。因为他存在明显利益冲突，所以他不能参与其中。特斯拉的年度股东大会定在12月3日，而本周一提交的委托书里没有任何合并提案。

　　马斯克持有SpaceX约45%股份，因为分级股权的设置，他掌握了82.4%的投票权；但在特斯拉这边，他的持股比例取决于诸多期权的行使，但整体应该只有四分之一，没有绝对投票优势。而问题是，两家公司合并的最大障碍就在于他并没有绝对控制权的特斯拉。

　　华尔街的反应很有趣。SpaceX财报发布之后，股价一度涨约11%，特斯拉涨超3%；而等到特斯拉财报发布之后，特斯拉股价随即盘后转跌。显然，市场看涨的是合并预期，看跌的是特斯拉的基本面。

　　特斯拉股东要怎样才会同意合并？加拿大皇家银行资本市场（RBC）和摩根大通的看法是，投资者会要求20%到35%的溢价。巴克莱此前抛出的换股比例是每股特斯拉换0.7股SpaceX。

　　合并是马斯克愿意看到，也是他在暗中推动的。按照分析师们的估算，两家公司合并后，马斯克的投票权比例可能会接近六成，这对马斯克来说是最有利的结果。他此前已多次公开表示希望增强对特斯拉的控制权。

　　马斯克需要梦想叙事

　　很多分析师看好这桩合并交易的前景，因为特斯拉正在做的事情恰好是SpaceX需要的，两家公司存在明显的业务互补与合作空间。Fortuna Investments的贾斯图斯·帕尔马（Justus Parmar）说这笔交易非常具有战略意义，因为两家公司都在快速转向人工智能和自主系统。

　　前Piper Jaffray资深分析师、同时身兼特斯拉与SpaceX股东的蒙斯特（Gene Munster）说没有特斯拉这个AI愿景只有一半，这话从技术版图上看成立——SpaceX手里有算力、有轨道、有频谱，缺的是落在地面上的车队、机器人和真实世界数据。

　　同样也有很多人反对这起合并，而且多是从特斯拉股东角度出发。本身是特斯拉股东的Gerber Kawasaki投资人罗斯·格伯（Ross Gerber）认为，任何溢价都会在SpaceX支出不断上升的时候稀释它自己的股东，从而对特斯拉股东不利。

　　Founder ETFs的迈克尔·莫纳汉（Michael Monaghan）则判断，合并交易可能不会对特斯拉有实质性溢价，因为两家公司的股东基础本来就高度重叠。

　　而最尖锐的反对声音来自The Future Fund的加里·布莱克（Gary Black），他甚至直接说，自己根本看不出特斯拉与SpaceX合并的产业逻辑。他的核心论点是特斯拉的股东利益：除非存在巨大的成本或收入协同，这桩合并对特斯拉股东在数学上就不成立，因为两家公司的市盈率差距太大，特斯拉需要增发的股份比例构成的摊薄过于沉重。

　　电影《大空头》为人所熟知的投资者迈克尔·伯里（Michael Burry）更是直截了当地表示，“马斯克是一个被激励计划驱使到走投无路的未来主义者”。

　　这话意思是，这桩合并服务的是马斯克的激励结构，不是特斯拉股东的利益。因为马斯克的薪酬完全绑定在特斯拉的市值，要拿到那份万亿美元的股权激励，就要把特斯拉的市值推高到8.5万亿美元，而市值押在梦想叙事上，所以他必须不停地产出更大的叙事，正如推动特斯拉与SpaceX合并，把自动驾驶、机器人、太空AI、太空探索这些最为炫酷的梦想结合在一起。