金吾财讯 | 华兴证券发布研报指，腾讯控股（00700）在混元Hy4 preview模型及微信原生AI助手小微方面持续取得扎实进展，宏观环境不温不火，现有业务表现平稳。研报重申“买入”评级，并将基于SOTP的目标价下调至668港元，对应22倍2027E P/E；原目标价780港元，下调14%。AI投入影响公司短期利润前景。混元Hy4 preview于2026年8月28日发布，距混元Hy3更新不到2个月；基于770B参数混合专家（MoE）架构，激活参数49B，主要在模型规模、上下文长度和训练数据三个维度扩展。该模型与软件工程、游戏开发、金融及安全分析等领域内部专家协作，将整合到腾讯多款产品中；自发布以来持续位列Openrouter.ai最受欢迎模型前五。研报预计公司将继续开发更大规模AI基础模型，旨在跻身国内第一梯队。3Q26E业务方面，研报预计本土/国际游戏收入同比分别增长11%/-4%；常青游戏表现稳健，《三角洲行动》当季表现强劲，10月8日日活用户达5,800万；国际业务年初至今无重磅新作发布或工作室整合，自然同比增速放缓。网络广告增速预测小幅下调至同比19%；金融科技与企业服务同比增速预计8.5%，其中云业务当季同比增速预计加快至高20%区间。盈利能力方面，随着腾讯加大AI能力投入，华兴证券预计其利润增速将暂时落后于收入增速。我们测算3Q26非IFRS营业利润同比下滑3%，而收入同比增长9%，非IFRS经营利润率由去年同期的37.6%降至33.6%。风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、低回报投资。