来源：图虫

10月以来，A股与港股再度进入下行通道，市场情绪持续降温。

本周四个交易日，A股沪指跌了1.57%，港股恒指跌超5%，恒科指和创业板指跌都超7%，很显然，市场和板块之间都有明显分化。

盘面上，主导这一轮下跌的主要是前期强势的科技、算力、新能源赛道，资金抛售迹象明显。

这轮下跌行情，和2022年10月的历史大底有点类似，同样是美债高企、外资撤离、核心资产无差别抛售，同样是市场弥漫着过度悲观的情绪。

当时一轮急跌后，随着市场迎来多重强拐点共振，很快市场迎来暴力深V行情，包括腾讯、阿里在内的很多巨头都在短短2个多月实现反弹翻倍。

那么，当下的这一轮行情，会迎来同样的剧情吗？

01

这一轮港股急跌行情，说白了，根源就是资金流动性问题。

首当其冲的原因，是近期市场热议的“补税”问题。

最近港股多只巨头公司明显下跌，或许与之有关，海底捞就是典型代表。

10月22日，即今天，就是官方给离岸信托补税开的90天窗口截止日，所以资金就出现了在这最后窗口抛售。

预计等这波过去，行情有可能会缓下来。

另一个比较关键的影响因素是美债收益率飙升、美元加息对全球流动性虹吸效应。

从外部环境看，10年期美债收益率近期始终维持在5%上方，最高一度突破5.2%，这是全球资产定价的“锚”。

当无风险利率能给到5%以上的回报，全球资本的风险偏好会自然收缩，资金会优先选择买美债躺赚，而不是去新兴市场承担汇率、政策和盈利波动的风险。

港股作为典型的离岸市场，定价权掌握在海外资金手里，自然首当其冲。南向资金近期持续净卖出，仅10月22日单日净卖出规模就超92亿港元，核心龙头股被被动指数基金、海外主权基金无差别减仓。

A股同样受到波及，北向资金持续流出，外资重仓的白马股、成长股承压明显。

另外，从内部环境看，国内经济处于弱复苏状态，消费、地产的修复节奏慢于市场预期，企业盈利改善的斜率偏平缓。

与此同时，市场对政策的期待也从“强刺激”转向“结构性托底”，缺少一次性扭转预期的爆发力。

这种情况下，资金不愿意给远期盈利高溢价，更倾向于落袋为安，或者转向确定性更强的资产。

换个角度说，很多公司的下跌，不是今年赚的钱变少了，而是市场不愿意为它未来三五年的现金流买单了。

这是典型的“杀估值”，不是“杀基本面”。

02

把当下的行情和2022年10月的历史大底放在一起看，两者有着高度重合的驱动逻辑，但在极端程度和后续反弹条件上，又有着本质区别。

先说说高度相似的地方。

第一，外部流动性冲击的内核完全一致。2022年美联储激进加息，10年期美债收益率从年初1.5%一路冲上4.3%，美元指数突破114，全球资本回流美国；

这一轮美债收益率维持在5%以上的高位，美元保持强势，同样是全球资金从新兴市场回流美元资产的逻辑。

港股作为离岸市场，两轮都是跌幅最大、超卖最严重的市场。

第二，核心资产无差别抛售的特征一致。2022年是互联网、创新药、新能源、消费白马集体杀跌，和当下的领跌板块几乎完全重合；而且两轮下跌中，都是外资持仓占比越高、久期越长的资产，跌幅越大，和企业自身的经营质量脱节。

第三，估值都打到了历史极低分位。2022年10月，恒生科技指数从高点回撤超70%，龙头股估值跌到历史1%分位；当前核心赛道的估值水平、外资持仓的下降幅度、港股成交额的萎缩程度，也已经接近当时的底部区间（PE处于近5年历史11.44%分位点），具备了估值修复的价格基础。

但更关键的是不同点，这决定了我们很难简单复刻2022年11月之后那种“两个月指数翻倍、个股集体暴涨”的深V行情。

最核心的，是海外流动性拐点的斜率不一样。2022年底是美联储政策的“急转弯”——通胀快速回落，市场直接把加息预期从75bp下调到50bp，随后很快开始交易降息，美债收益率跳水式下行，资金回流的爆发力极强。

当前市场的共识是“高利率维持更久”，即使美联储停止加息，也很难快速给出降息指引，美债收益率更可能是高位震荡，而不是快速回落，资金回流的力度会平缓很多。

同时，国内政策的爆发力也不一样。2022年11月是疫情防控优化、地产“三支箭”接连落地，属于从0到1的颠覆性政策拐点，对市场预期的提振是爆炸式的。

而当前国内政策以渐进式优化、结构性托底为主，更多是针对高端制造、科技自立的精准支持，缺少一次性扭转全局的强催化，预期修复会更慢、更曲折。

03

那么，现在有哪些赛道出现了超卖？

包括成熟制程代工、半导体设备材料、算力硬件的AI链核心标的，是这轮下跌中被外资抛压最重的板块之一。

下跌的原因，一方面是跟着全球AI周期杀估值，高利率环境下，市场不愿意给远期的国产替代逻辑买单；

另一方面是市场把长期的国产替代趋势，当成了短期题材来炒作，涨的时候炒预期，跌的时候也无差别抛售。

但从基本面看，国产替代是慢变量，不是每年都能高增长，但长期的刚需和壁垒没有消失。

很多核心公司的订单、客户验证都在稳步推进，现金流也保持健康。短期的流动性冲击，反而让长期配置的性价比凸显出来。

互联网龙头在这一轮也跟着大盘出现了大幅调整。今天腾讯跌穿400港元，阿里跌穿100港元，资金抛售力度足够惊人，也是和2022年最像的超卖赛道。

市场现在给它们的定价，除了跟随AI板块下跌影响，也隐含了对它们“增长停滞、利润永久下滑”的悲观假设。

但实际上，这些头部巨头的基本盘并没有松动，他们的经营性现金流非常扎实，资本开支也在持续优化，很多公司还在持续回购。

下跌的核心原因，只是资金的短期选择，与公司基本面关系不大。

换句话说，不是这些公司不赚钱了，是市场不愿意给它们的远期现金流溢价了。

一旦美债收益率见顶回落，外资回流，它们的估值修复弹性会是所有板块里最大的，这一点和2022年的反弹逻辑完全一致。

新能源板块是当前市场分歧最大的板块，里面分化极其严重，不能一概而论。

中游低壁垒、产能过剩的环节，比如部分电池材料、小组件厂，下跌是基本面驱动的，属于合理的价值重估。

但全球份额领先、具备成本优势和技术壁垒的龙头企业，其实已经出现了过度超卖的迹象。

市场把价格战、产能过剩当成了永久格局，直接压缩了它们未来储能、海外市场的现金流估值。

但实际上，龙头企业的成本优势、供应链能力、海外建厂的布局都在，第二增长曲线也在逐步兑现。

它们的问题是周期波动，不是价值毁灭。

当供给出清的节奏快于预期，或者需求端出现边际改善，估值修复的空间同样可观。

包括成熟制程代工、半导体设备材料、算力硬件核心标的，这一轮也跟着大盘出现了大幅调整。

回顾2022年10月见底后的反弹，恒生科技指数两个月内从2720点最高涨到5830点，接近翻倍；头部互联网龙头涨幅普遍在50%以上，弹性品种直接翻倍。

领涨的品种，恰恰就是前期被外资抛压最重、超卖最严重的互联网、创新药、新能源等赛道。

这一轮如果出现估值修复，核心的机会方向依然会是这些板块——因为流动性冲击带来的错杀，一旦流动性拐点出现，修复的弹性永远是最大的。

但我们也要对反弹的节奏和幅度有合理预期，它大概率不会是2022年那种暴力的深V反转，更可能是震荡式、阶梯式的修复。

真正的拐点，需要两个条件的共振：

一是美债收益率明确见顶回落，美联储释放清晰的暂停加息甚至降息指引。这是外资回流港股、长久期资产估值修复的必要前提；

二是国内出现超预期的稳增长、稳消费政策，或者核心行业的政策拐点，能够扭转市场对企业盈利的悲观预期。

在这两个信号同时出现之前，市场大概率会维持底部震荡磨底的状态。

04、结语

其实每一轮流动性驱动的大跌，本质上都是对优质资产的一次压力测试。

潮水退去的时候，好公司和差公司都会跌，但等潮水回来的时候，只有真正有基本面支撑的资产，才能重新涨回来。

当下的市场，不需要过度恐慌，更需要的是分辨能力，哪些是基本面崩坏、应该回避的价值陷阱，哪些是被流动性暂时错杀的优质资产。

历史反复证明，由分母端冲击带来的超卖，最终都会迎来估值修复；而每一次市场最悲观的时候，往往也都是长期布局的窗口期。